股東權益報酬率細部分析，看獵豹穿絲襪
教授：你知道獵豹的基本配備是什麼嗎？
羚羊：豹皮大衣，然後還有黑手套，就醬吧？
教授：你不知道，獵豹還喜歡穿絲襪呢，或者看人家穿絲襪，然後一步一步抽絲剝繭的……
羚羊：咦！我不知道獵豹有此癖好？
教授：這個就是要從企業的經營分析開始說起。羚羊啊？你知道企業經營的目的為何？
羚羊：當然是賺錢啦！
教授：如何賺錢呢？
羚羊：不就是做生意嗎！
教授：做生意的行為我們叫做創造營業收入(銷貨收入)，賺錢的行為我們叫做賺取盈餘。所以藉由做生意來賺錢，我們叫做創造營業收入賺取盈餘的行為。
教授又問羚羊：如果經營同種業務的甲、乙兩家公司，甲公司的營業收入1000萬，乙公司的營業收入是500萬，你認為是甲公司比較會賺錢還是乙公司比較會賺錢？
羚羊：甲公司生意做的比較大，所以營業收入1000萬是乙公司500萬的兩倍，至於會不會賺錢，要看盈餘的多寡才知道。
教授：嗯！羚羊，你越來越長進了！沒錯！最後要看盈餘的多寡才知道，可是兩家公司的規模不太一樣，所以我們經常用稅後淨利除以營業收入的比率來看營業活動的獲利能力，這個比率是大家都很熟的稅後淨利率，或純益率。羚羊，我再問你，如果甲公司的稅後淨利是50萬，乙公司的稅後淨利也是50萬，那哪一家公司的營業活動的獲利能力較強？
羚羊：當然是乙公司的獲利能力較強啊！
教授：為什麼？兩家公司的稅後淨利都是50萬咧？
羚羊：甲公司的稅後純益率為5%(稅後淨利50萬除以營業收入1000萬)，乙公司的稅後純益率為10%(稅後淨利50萬除以營業收入500萬)，乙公司只做了500萬的生意就和甲公司1000萬的生意賺得一樣多，所以乙公司比較會賺錢，獲利能力比較好。
教授：(拍拍手)講的很好！我們也可以這樣說，甲公司每做一元生意可以賺0.05元，乙公司每做一元生意可以賺0.1元，所以乙公司做生意比較賺錢，也可以說乙公司的營業活動獲利能力較強。
教授又說：可是甲公司和乙公司哪一家比較會做生意？
羚羊：(亂猜的)當然是乙公司，他賺的錢比較多。
教授說：這個不一定，我們一般看做生意做的好不好是看投入多少資產，做多少生意，這個就是資產週轉率，也就是營業收入除以資產的比率。例如甲公司投入250萬的資產就做1000萬的生意，而乙公司投入500萬的資產才做500萬的收入。也就是說甲公司投入一元資產可以做四元的生意(營業收入1000萬除以250萬的資產)，而乙公司投入一元資產只能做一元的生意(營業收入500萬除以資產500萬)，哪一家比較好？
羚羊說：看起來是甲公司比較會利用資產創造收入，乙公司反而比較差咧？
教授：現在來看甲公司的的稅後淨利率5%，資產週轉率為4倍；乙公司的稅後淨利率為10%，資產週轉率為1次。所以誰比較會賺錢，你說說看？
羚羊說：我不知道ㄋ？但是我還是覺得乙公司比較會賺錢，因為它的稅後純益率10%很高。
教授說：如果有一家建設公司宣稱他蓋一棟房子可以賺30%，是不是很會賺錢？
羚羊：對啊！30%的稅後純益率不錯，做一元的生意可以賺0.3元很強呢！
教授：如果另外一家大賣場，宣稱他賣一元的商品可以賺2%的稅後淨利，你覺得他的獲利能力如何？
羚羊：蓋房子比較好賺，當然是蓋一棟房子賺30%的比賣便宜的商品好賺！
教授：可是這家建設公司3年才蓋一棟房子，而大賣場一年可以賣12次商品，現在誰比較強。
羚羊：哇！我沒想過，不知道咧？
教授：一棟房子賺30%，可是3年才完成，所以一年賺10%。賣場每件商品賺2%，但是一年可以賣12次，就是賺24%。這就是薄利多銷的道理。
羚羊：所以就是要看純益率乘以資產週轉率，而不是只看純益率單一比率而已。
教授：你知道純益率乘以資產週轉率是什麼意思嗎？
羚羊：不知道ㄋㄟ？
教授：就是資產報酬率，也就是投入一元的資產可以賺多少錢的意思，用簡單的公式解釋就是稅後淨利除以資產。
羚羊：為什麼純益率乘以資產週轉率就是資產報酬率呢？
教授：因為資產報酬率就是稅後淨利除以資產。可以分解成稅後淨利除以營業收入(純益率或銷貨報酬率)，及營業收入除以資產(資產報酬率)兩個部分。兩者相乘就是稅後淨利除以資產也就是資產報酬率。
羚羊：我知道，銷貨報酬率就是每銷售一元可以賺多少錢的意思，資產報酬率就是每一元資產的投入可以賺多少錢的意思。
教授：每銷售一元可賺多少錢，乘以每投入一元資產可以創造多少營業收入，就是真正使用一元資產可以賺多少錢的意思，純益率或銷貨報酬率是營業活動的獲利對公司的貢獻。資產週轉率是資產可以創造營業收入的能力，是衡量投資活動的效率，這個有一點深，等一下再深入討論。
羚羊：所以兩家公司真正的賺錢能力應該是以資產報酬率來比較，是較適當的方式？
教授：獵豹就是用杜邦公司發明的杜邦分析(俗名穿絲襪的方法)，一步一步的抽絲剝繭，來分析企業的股東權益報酬率。獵豹會將投資報酬率拆為兩個部分，營業的獲利能力(淨利除以營業收入)及資產的運用績效(營業收入除以資產)兩部分。真正的報酬率是兩者的組合而成，而不是僅看純益率。
羚羊：如果是兩者組合而成，就會有很多種方式，例如純益率差、資產轉率佳；純益率佳、資產週轉率差；純益率及資產週轉率均佳；純益率及資產週轉率均差等組合方式囉？
教授：如果純益率及資產週轉率均佳，那是最美滿的，也是獵豹的首選。不然就是純益率佳、資產週轉率差，這就是以價制量，因為價高所以純益率佳，因為價高，所以銷售額不高，因此資產週轉率差，像台積電就是以價制量高附加價值的經營方式。另外如鴻海就是薄利多銷，因為薄利所以純益率不高，因為多銷，所以營業收入不錯，資產週轉率超高的。羚羊！你喜歡哪一種？
羚羊：我喜歡以價制量，因為比品質不削價，比較符合我們羚羊高貴的氣質！
教授：一般而言，如果有附加價值的公司，雖然在不景氣的時候，或通貨膨脹的時候，都可以有獲利，因為純益率較高，所以不容易產生虧損。反之薄利多銷的公司，在通貨膨脹時不容易提高售價反映成本，在不景氣時由於利潤很薄，很容易就產生虧損，當純益率為負時，以薄利多銷為策略的公司會怎樣？
羚羊：由於純益率是負的，資產週轉率很高，兩者相乘……！？
教授：當公司純益率為正時，可以透過高資產週轉率的乘數效果，擴大資產報酬率。但是當純益率為負時，透過高資產週轉率的乘數，就是會擴大資產報酬率的損失，所謂做越多賠越多的效果。最近的DRAM就是有一點做越多賠越多的味道。
教授接著又說：當初通用汽車的史隆從杜邦挖來這一套杜邦分析，徹底的解決通用汽車龐大帝國的管理問題，讓通用汽車可以在管理上走向分權之路。
羚羊：為什麼？
教授說：因為每個部門都要向公司要錢，到底公司有限的金錢要給哪個部門呢？就看資產報酬率，資產報酬率高於全公司平均的可以擁有資源，資產報酬率低於全公司平均的就必須加強管理，不但沒有資源、可能還要裁員。
羚羊：如何加強管理？
教授：一、加強純益率，就是提高毛利率、降低營業費用率，除了提高附加價值外、成本及費用的控制也是必要的手段。第二、加強資產週轉率，就是提高應收帳款週轉率、提高存貨週轉率、提高固定資產週轉率。這個杜邦分析，結合了營業管理(純益率的管理)及投資管理(資產週轉率的管理)，解決了資源分配及內部管理的問題。
羚羊：我知道了，以台積電來說99年以後，資產報酬率(ROA)都只有18%-19%，比起99年的24%差很多。
教授：這是因為100年、101年及102年的純益率都只有31%-32%比99年的38.5%還差，而且資產週轉率都不到60%，99年卻是64%，獲利能立即經營效能都不如99年，台積電看起來資產報酬率有點退步，但是102年第一季折合年率的18.2%也還不錯了，金融海嘯時期的97年及98年只有17.7%及15.5%呢。
羚羊：看起來資產報酬率(ROA)18.2%不是很好，怎麼可以硬凹成還不錯呢？
教授：18.2%的資產報酬率就是5.5年就可以回收投入的資產，看來還不錯。
羚羊：5.5年怎麼算的？
教授：假設投入資產為100%，每年賺18.2%，那麼賺了5.5年就會賺回100%，其實就是100%除以18.2%就可以求出平均5.5年的資產回收期間。
羚羊：也對啦！景氣壞壞，資產的投資5.5年就可以回收算是不錯，可是我還有一個疑問？
教授：什麼問題？
羚羊：好像獵豹用的是股東權益報酬率細部分析比較多，而不是資產報酬率分析。
教授：那是在1950年代開始，不但考慮營業活動、投資活動，而且加入融資活動三大活動後的賺錢方程式。
羚羊：什麼融資活動的比率？
教授喝了一口水說：就是權益乘數阿！權益乘數就是資產除以股東權益，權益乘數等於1，就是1元的股東權益創造1元的資產，也就是所有的資金都是股東自己投資的。當權益乘數大於1時例如是1.5時，就是1元的股東權益創造1.5元的資產。也就是由0.5元的資產是向外舉債的。
羚羊：這樣有什麼好處？
教授說：當公司賺錢時，如果資產報酬率本來只能賺10%的錢，現在股東可以賺1.5倍。屬於股東的股東權益報酬率擴大到15%。
羚羊：那樣權益乘數如果越大，例如權益乘數是3，那就賺3倍囉！
教授：但是權益乘數也不是無限的往上，如果權益乘數等於2，就是資產是股東權益的2倍也就是負債等於資產。當權益乘數大於2時，就是負債大於股東權益，財務結構相對就差囉！水能載舟亦能覆舟，所以權益乘數不能夠無限制的上調。
羚羊：教授，能不能講清楚一點，獲利方程式，是什麼？
教授：屬於股東權益的報酬率，是巴菲特長期投資的主軸，一般這個比率都要大於15%才是巴菲特的選股標的。而且最好時持續向上的趨勢。
羚羊：那跟賺錢方程式有何關係？
教授：要賺得股東權益報酬率的方法有三個：一、靠營業活動賺取稅後純益率；二、靠投資活動提高資產週轉率，可以使資產報酬率比稅後純益率產生倍增的效果，這個叫做越多賺越多。三、適當的融資活動提高其權益乘數，使股東權益報酬率比資產報酬率又產生倍增的效果，這個叫做借越多賺越多。
羚羊：所以股東權益報酬率等於稅後純益率乘以資產週轉率再乘以權益乘數對不對？就是產生兩次乘數倍增的效果。一次是投資活動的乘數、另一次是融資活動的乘數，對不對？
教授：你真不錯，可以舉一反三了，大有進步了！
教授又說：可是如果營業活動是負數，也就是稅後純益率為賠錢，那賠錢也會擴大。是這麼說的，做一筆生意賠一點(稅後純益率為負)，做越多賠越多(資產週轉率的乘數效果)，借越多賠更慘(融資活動權益乘數效果)。這一次雷曼兄弟及美國的次貸危機就是這樣發生的，由於高度的槓桿，使得單筆交易的盈餘可以產生20-60倍的乘數，當單筆發生損失時，其損失的乘數也是20-60倍，遠高於這些金融機構資本額所能負擔，所以會發生倒閉的情形。
羚羊：那我也會，我只要向獵豹學會催眠術，告訴自己只要賣出去就好，倒帳率只有1%，然後就勇敢的搭乘”乘數”列車，賺的話我是執行長可以獲取上億美元的紅利，賠的話我就聲請破產就好了。
教授：對啊！沒有能力投資的人騙銀行貸款，銀行騙保證機構，保證機構騙全世界的投資人及金融機構，這就是騙越多賺越多的道理。可是當利率調升，投資人開始損失，金融機構要保證機構賠錢，保證機構當初自我催眠只有1%的呆帳，最後卻有兩位數字的呆帳，所以就申請破產保護！
羚羊：只有兩位數字的呆帳為何要聲請破產？
教授：因為乘數達幾百倍，遠超過公司資本額可以負擔了！
羚羊：我知道了，賺錢方程式也是賠錢方程式，只有在權益乘數要有煞車裝置，才能夠控制公司的風險！
教授：但是最重要是銷售報酬率，也就是營業活動的稅後淨利率能夠賺錢，後面的乘數才會產生正面的倍增效果，所以稅後淨利率才是最重要的！
羚羊：台積電的股東權益報酬率(ROE)由95年的26.6%，小幅衰退到102年第一季折合年率的24.1%，算是很差嗎？尤其是和99年的股東權益報酬率(ROE)為30%比，退步的還不小！他的純益率好像有降低喔，從99年的38.5%降到102年第一季的32.3%的水準。其他的總資產轉率也是持續退步，顯示資產創造營收的能力無法攀升，也就是能夠無法像以往ㄧ樣有效的利用資產去創造營收，由99年的64%降到102年第一季的56%。唯一增加的是權益乘數由99年的1.22倍持續增加到102年第一季的1.32倍，是不是靠借款過活呢？
教授：台積電確實因為擴廠而必須舉債，然而權益乘數都沒有超過2倍，還很低，表示煞車系統正常，財務風險還是在控制之中。同時股東權益報酬率(ROE)在102年第一季折合年率仍有24.1%，表示4.15年就可以回收股東權益的投入，高於張總經理要求的20%，算是A或A-的成績也不錯了啦！
羚羊：權益乘數沒超過兩倍為何財務風險仍在控制之中？
教授：因為權益乘數小於兩倍就表示資產(負債加股東權益)沒有比股東權益大兩倍，表示負債小於股東權益，表示自由資本率大於50%，這個在討論財務結構分析的時候講過了，所以財富風險不高。
教授：可是獵豹在看股東權益報酬率(ROE)的賺錢方程式時還會再看季的資料，你看一下最近幾季的情形如何？
羚羊：最近一季的ROE是5.3%，是近8季的相對低點，並不是很高。純益率長期而言卻由30%以上跌破到29.81%，總資產週轉率也是相對低的水準只有13.2%，權益乘數卻是1.35的當對高水準，股東權益報酬率(ROE)維持在5%以上(也就是年率20%以上)還算守住基本盤。
教授：如果是獵豹在投資時看到這個數字，會有麼反應？
羚羊：以我長期觀察獵豹獵殺羚羊的經驗，它一定會去看獲利能力分析，就是毛利率、營業費用率，純益率，了解細微的風向變化有利於發動攻擊，才會開始啟動追逐獵物。
教授：獲利能力分析我們講過了，諸位同學回去好好的複習，現在下課了！
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