教授:羚羊啊!你投資時看不看損益表?
羚羊:看啊!損益表是最重要的投資決策依據,獲利高,就值得投資。獲利減或賠錢,就要小心!
教授:你有沒有聽過作假帳?
羚羊:有啊!那些黑心肝的,專門騙沙丁魚。
教授:你怎麼知道你看的損益表的盈餘是真的還是假的?
羚羊:就是要分析啊!分析了就知道了嘛!(強詞奪理狀,混水摸魚狀!)
教授:那怎麼分析啊?
羚羊:獵豹怎麼分析的?我就怎麼分析的?(好一招乾坤大挪移!)
教授:獵豹是戴著黑手套分析的!
羚羊:什麼?黑手套?!我聽過金手指,沒聽過黑手套?
教授:沒錯,獵豹對於黑心肝的財報,就必須戴上黑手套來處理!
羚羊:別鬧了!什麼是黑手套?難道獵豹的爪子是黑色的?是鐵沙掌嗎?還是黑爪功?
教授:美國有一位知名的證券分析師叫做O‘Glove,翻譯成台灣話叫做黑手套,「O」的發音就是台語「黑」的意思,Glove就是手套的意思,兩者合起來,就是黑手套。
羚羊:(發抖!)教授!這個也太冷了吧!
教授:這位黑手套先生在1987年岀了一本「盈餘品質」的書,提出了7個盈餘品質指標。分別是存貨指標、應收帳款指標、營業毛利指標、銷管費用指標、備抵呆帳指標、研究發展費用指標及每人營收指標。
羚羊:哇!這麼多很煩ㄋ!可以簡單一點說好不好!
教授:對啊!獵豹將備抵呆帳指標、研究發展費用指標及每人營收指標,比較不容易從財務報表直接計算的給排除,加上應付帳款指標,創造岀改良版的黑手套盈餘指標,專門用來對付黑心肝的財務報表。
羚羊:哇…!黑手套加黑爪功,用來對付黑心肝財報,果然是獨門的絕招。
教授:我們現在來講為什麼損益表會不準,羚羊!我問你,如果你是上市公司老闆,你是希望盈餘越高越好?還是盈餘越少越好?
羚羊:當然是盈餘越高越好!因為盈餘高的話,股價會上漲,老闆的財富就會增加!
教授:那如何讓盈餘變多呢?
羚羊:就是賺更多錢啦 !(又是在瞎掰,硬坳、拖時間!)
教授:其實,所有的賺錢都是由營收來著手,最主要是使營業收入增加。
羚羊:如何使營業收入增加?
教授:提早認列營業收入,或者硬將存貨賣給下游客戶等等方法!
羚羊:提早認列營業收入,會產生什麼結果?
教授:當然最後可能會退貨,或者錢收不回來。
羚羊:錢收不回來?那會怎樣?
教授:錢收不回來就會使應收帳款持續增加,雖然損益表上還是賺錢,但是實際上錢是收不回來了。
羚羊:可是沒關係啊!我還是賺錢,獲利能力不錯。
教授:如此的話,你撲了很厚的粉,戴了假睫毛,就認定自己是個美女囉?損益表的營收增加,可是資產負債表的應收帳款也增加,沒辦法變成現金,會周轉不靈的。這個我們在討論流動比率時教過。
教授又說:可是有時候不用把存貨硬賣給下游客戶也會賺錢,企業只管生產存貨就可以賺錢。
羚羊:在挖黃金嗎?只管生產也可以賺錢?
教授:對!只要一直生產就可以賺錢,不一定要全部賣出去。
羚羊:為什麼?
教授:像IC製造廠、LCD廠、石化廠,固定成本很高,只要持續製造就可以產生大量生產的好處,降低成本,使毛利率增加。
羚羊:可是做了一大堆存貨,賣不出去怎麼辦?
教授:對啊!損益表上的毛利提高,但是資產負債表上的存貨大幅增加,會一直積壓資金,最後不是落得周轉不靈,就是被迫減產,那時候,成本會大幅增加,毛利會大幅降低。
羚羊:教授啊!你講了一大堆,跟盈餘品質有什麼關係?
教授:盈餘品質如果不好,就是可能會虛增盈餘,或者會使將來的盈餘大幅減少,或產生周轉不靈的情形。也就可能是地雷股。
羚羊:我知道了,那麼獵豹的黑手套指標有哪些?
教授:獵豹的黑爪功有五招,分別是:第一招,存貨指標;第二招,應收帳款指標;第三招,銷貨毛利指標;第四招,銷管費用指標;第五招,應付帳款指標。
教授接著又說:存貨指標是第一招,也是最重要的一招。
羚羊:為什麼?
教授:因為存貨既是企業獲利指標,也是總體經濟指標。有沒有聽過存貨循環?
羚羊:沒有,存貨怎麼了?
教授:當景氣很好的時候,企業就會預期未來的訂單增加,然後大量生產,同時因而產生進貨及採購原料的需求,講上游大量下單。這個時候社會會超額生產,也就是生產的數量超過社會整體需求的數量,於是就產生存貨。使存貨持續增加,但是存貨持續增加卻賣不出去的結果會如何?
羚羊:開始減產,對不對?
教授:一開始是零售業由於存貨增加,所以調整庫存;接著批發業由於沒有零售業的訂單所以開始積壓存貨,也調整庫存。然後製造業由於沒有批發業的訂單,也開始積壓存貨。然後正如你所說的,製造業也開始減產,最後像原料供應商的進貨也減少。使得塑膠及金屬原物料上游需求減少,而使原物料的價格下跌。這個時候就會發生通貨緊縮。
羚羊:然後接下來呢?
教授:由於原物料便宜,成本降低,所以降低售價。使得消費者需求增加,零售業開始補貨,向批發業下訂單;然後批發業開始向製造業下訂單,製造業開始生產,製造業開始購買原物料生產,原物料持續的開採,然後短缺,原物料的金額就上漲,開始產生初期的通膨。就是一直循環不已,這就是存貨的景氣循環。一般而言一個循環會有3-4.5年的期間。
羚羊:哇!講這麼多,我聽不太懂?
教授:如果存貨持續增加,就會使企業的銷售動能減緩,景氣會變差。如果存貨持續減少,由於補貨的效應,會使企業的銷售動能啟動,景氣會復甦。
羚羊:什麼叫做存貨的增加,是數量的增加,還是金額的增加?
教授:由於企業的存貨種類很多,所以通常是用金額來衡量。而且甲公司的存貨由100萬增加到150萬,也不一定是不好,如果可以在合理的利潤下快速的賣掉,對公司而言是相當正面的力量。
羚羊:為什麼?
教授:因為有合理的利潤,快速的賣掉,會使企業的營收增加、毛利增加,是企業成長及獲利的主要來源。但是如果存貨增加太多,賣不掉的話,那問題就大了。
羚羊:會有什麼問題呢?
教授:首先,營收動能會趨緩(因為存貨賣不掉),甚至會發生清倉大拍賣或跳樓大拍賣的情形,可能會使盈餘降低或者甚至產生虧損。所以說存貨太多,盈餘品質不好。
羚羊:那我不要清倉大拍賣不就沒事了嗎?
教授:這樣也不行,第一,如果你不賣的話,會積壓資金,周轉不靈。第二,由於市價的持續降低,以及存貨滯銷的結果,必須提列存貨跌價損失。賣與不賣的結果都是會使盈餘減少。
羚羊:什麼叫賣得掉?什麼叫賣不掉?什麼是存貨太多?
教授:存貨基本上是要用來創造銷貨的,所以要和營業收入比較,獵豹的黑爪功第一招就是,存貨指標,存貨指標是存貨的增加率減去營業收入的增加率。如果存貨的增加率大於營業收入的增加率,表示存貨賣的比較慢,就是宿便太多的意思啦!要減肥了!也就是吃的比拉的還要多,會產生宿便。
羚羊說:我知道了,如果存貨的增加率小於營業收入的增加率,就是表示存貨很好賣,那就是要進貨或增加生產,沒有宿便的煩惱。對不對?
教授說:對,羚羊長高了,我是說知識增長了。如果存貨的增加率大於行業收入的增加率,就是存貨指標是正數。也就是企業的存貨去化不良,代表企業:1.資金積壓過多,會周轉不靈。2.可能產生很大的存貨跌價損失。3.未來的銷售量或生產量會趨緩或退步。這三者,對企業都是很傷腦筋的。
羚羊:那我知道了,存貨指標為正,就表示存貨增加率大於營業收入增加率,對企業的盈餘品質不好。存貨指標為負,就表示存貨的增加率小於營業收入的增加率,對企業的盈餘品質是正面的。對不對?
教授:對!說的不錯!
羚羊:可是我不知道存貨指標的計算公式?
教授:這個要做三次計算,首先,存貨增加率等於本期存貨減去前兩期存貨平均的差額再除以前兩期存貨平均。
羚羊:挖哩咧!真長啊像天書喔!
教授:一般的定義都是本期存貨減去上期存貨除以上期存貨當作存貨增加率。但是黑手套先生可能認為,如果只看本期及上期存貨的差額不準,他認為上期及上上期(前兩期)的平均數會比較穩定,所以用本期存貨減去前兩期存貨的平均數當作存貨增加差額,然後再除以前兩期存貨平均數,當作存貨增加率。
羚羊:我還是一頭霧水,不過請你繼續說下去!
教授:然後我們可以用本期營業收入減前兩期營業收入平均數的差額,再除以前兩期營業收入的平均數,當作營業收入成長率。雖然很多人都認為營業收入成長率是本期營業收入減去上期營業收入差額除以上期營業收入就好了。但是黑手套先生仍然認為用前兩期的平均數會比較穩定,所以他的公式就與一般財報分析者的認知有一點差異。
教授接著說:現在將存貨增加率減去營業收入增加率,就可求得存貨指標。
羚羊:我是不會算啦,不過獵豹提供的資料顯示,台積電最近6季中有3季是正數,表示有一半的時間台積電的存貨增加速度超過銷售增加速度,所以…?

1存貨(A-B).png

教授:我剛才講過啦!這就表示企業的存貨去化不良,代表企業:1.資金積壓過多,會周轉不靈。2.可能產生很大的存貨跌價損失。3.未來的銷售量或生產量會趨緩或退步。台積電目前看不出有這三項的困擾,因為代工業者存貨資金的積壓並不高,而且目前景氣還不錯不太會產生很大的存貨跌價損失,同時張董事長的法說會也沒有說未來的銷售量或生產量不會成長,所以台積電的股價仍然很強。

羚羊:那這個指標還真的很有用嗎?
教授:羚羊,會影響股價的話一定是有出乎預料的數字出現,其實台積電第四季的盈餘指標是負數是可預期的,因為台積電的第一季及第四季是淡季,所以銷貨收入增加率通常是負數,以102年第一季為例銷貨收入增加率為-0.0263%,雖然存貨增加不多只有0.0645%,但是存貨增加率減去銷貨收入增加率所顯示的存貨盈餘指標出現正的0.0908%,是一個季節性因素所以對股價沒有很負面的影響。



教授:第二招是應收帳款指標,基本上是應收帳款增加率減去營業收入增加率,同樣的這個數字如果是正數,表示應收帳款的增加速度低於營業收入的增加速度,這樣是好還是不好?
羚羊:應收帳款增加,表示銷貨還沒收回來的金額增加,銷貨增加率就表示銷貨增加的速度,所以應收帳款增加就是…..哎呀!搞混了,我不知道啦…
教授:應收帳款為何增加?銷貨收入增加時,應收帳款會不會增加?
羚羊:不知道ㄋ?
教授:如果一個月的營業收入是30萬,2個月收回帳款,應收帳款是多少?
羚羊:是60萬,因為在第一個月時,該月份的銷貨收入30萬沒有收回來,到了第二個月的時候,第一個月的銷貨收入及第二個月的銷貨收入30萬都還沒收回來,這個時候應收帳款金額是60萬。但是第三個月時,第一個月的貨款已收回(因為收款期間為二個月),所以第二個月及第三個月的貨款沒有收回來,所以應收帳款金額仍為60萬,就是應收帳款金額等於平均每月營收乘以平均收回日數,就是每月30萬元營收乘以平均收回期間2個月,等於60萬的應收帳款。
教授:不錯啊羚羊!你的功力越來越行了,那如果營收由30萬增加為50萬,應收帳款應為多少?
羚羊:(抬頭挺胸洋洋得意狀),當然是100囉!2個月乘以50萬,等於100萬嗎!
教授:所以正常的狀況下,應收帳款的增加應該與營收增加同步的,如果應收帳款的增加速度超過營收的增加速度的原因為何?
羚羊:應該是收款速度變慢,或收款期間變長。
教授:對的,如果只有銷貨收不回貨款,就可能變成應收帳款增加,直到倒帳為止。所以應收帳款增加的速度大於營收增加的速度,獵豹認為是:1.應收帳款催收轉惡。2.產品競爭力下降,必須延長收款期方能銷貨。3.下游產業需求轉弱。
羚羊:那跟盈餘品質有什麼關係?
教授:應收帳款催收轉惡表示呆帳提高,直接影響損益。收款期間增長除了可能產生呆帳外,也會積壓資金,不是周轉不靈的可能性提高,就是財務成本支出提高。產品競爭力變差,下游產業需求轉弱,都會使銷貨毛利及未來的營收產生負面的影響。
羚羊:台積電最近六季中,有三次的應收帳款指標為正數,尤其最近的一季,應收帳款增加率為0.1928%,銷貨收入增加率反而為-0.0263%,好像收款績效不是很好。

2應收(A-B).png

教授:對啊!台積電的盈餘品質看起來不是很好,但是也有可能是季節性因素,台積電每年第一季由於銷貨收入增加率的減少,會使應收帳款指數變成不好看,但是102年第一季轉為正數,而且是最近六季來的最高點,實在是要注意一點收款績效。

羚羊:可是台積電的收款變差,到底是差到什麼程度,由3個月變6個月嗎?
教授說:這個由應收帳款指標看不出來,我們會在現金轉換循環中介紹。
羚羊:好了,我已經知道獵豹的黑爪功中的兩根爪子,還有另外的三個爪子是什麼東東呢?
教授:再來就是銷貨毛利指標,這個指標很重要,羚羊如果銷貨收入減緩,或者衰退,銷貨毛利會如何?
羚羊:當然銷貨毛利也會衰退了?
教授:這不一定,如果一家公司的銷貨收入減緩,但是銷貨毛利反而進步,我們就要給他拍拍手,表示公司的競爭力及獲利能力都大幅提高。反之,如果銷貨收入大幅增加,但是銷貨毛利卻無法同幅進步,那可能就是競爭力衰退,或是獲利能力退步,那就該要打屁股了。
羚羊:那營業毛利指標怎麼算?
教授:營業毛利指標就是計算當期營業毛利減去過去兩期的營業毛利平均數差額,再除以過去兩期的營業毛利平均數,這個就是營業毛利增加率。
羚羊:然後將營業毛利增加率減去營業收入增加率就是營業毛利指標,指標是負數表示,營業毛利增加率高於營業收入增加率,對公司的盈餘有正面的評價。反之如果營業毛利增加率低於營業收入增加率,也就是指數的計算是正數的話,就是對公司的盈餘品質有負向的評價。
教授:你說錯了,營業毛利指標是營業收入增加率減去營業毛率增加率;而不是營業毛利增加率減去營業收入增加率,這是為了與其他指標能夠有同方向的解釋。也就是負數是盈餘品質趨佳,正數是盈餘品質變差的設計。
教授:對的,獵豹認為營業毛利指標如果連續幾期都是正數,表示:1.本業景氣轉差,2.成本增加失控,3.企業競爭力下降。如果本指標連續幾期都是負數,表示:1.本業獲利好轉,2.景氣轉佳,3.競爭力加強。
羚羊:台積電的營業毛利指標,在連續四期是負數後,卻連續兩期轉為正數,獲利品質確實連兩季變差,是很不容易出現的,可以去買樂透了。請問教授,你是巨蟹座的O型男嗎?

3毛利(B-A).png

教授:問這個幹嘛?您扯遠了。
羚羊:他們說巨蟹座的O型男比較會中樂透呢?
教授:我的星座與血型不告訴你,而且你不可以在我們的書中幫其他書打廣告,這叫做置入性行銷。
羚羊:所以台積電的營業毛利是摃龜了嗎?
教授:不一定,因為獵豹認為要連續幾期是正數,而台積電有兩期連續正數確實不好。此外獵豹認為銷貨毛利指標要配合ROE及總資產轉率來看,他說如果營業毛利指標為正數,ROE及總資產轉率也都是正數,可能是低價策略掠奪市場的結果,就是我常說的薄利多銷型的策略啦!此時不應以負面視之。
羚羊:獵豹的黑爪功還有兩招,其中一招是銷管費用指標,這是什麼東西啊?
教授:銷管費用指標就是銷管費用的增加率減去營業收入的增加率。羚羊,我問你,你覺得如果銷貨增加很多,銷管費用增加很少,對公司好不好?
羚羊:銷管費用係什麼東西?
教授:就是薪資、租金、水電費、廣告費、修繕費、電話費、出差費、呆帳、折舊等等費用。一般而言,如果營業收入增加,銷管費用不會等比率的增加。營業收入減少,銷管費用也不會等比率的減少。
羚羊:為什麼?
教授:因為有很大部分的銷管費用都是固定成本,例如薪資支出,當營業收入增加時,你的薪資會增加嗎?
羚羊:想得美喔!時機壞壞,不要被裁員就不錯了,還想要加薪。
教授:所以營收增加,但是薪資並未等比率增加,所以薪資的增加率小於營收的增加率對不對?
羚羊:對啊!
教授:可是如果營收減少,薪資也會等比率減少嗎?
羚羊:也不會啦!沒有那麼冷血的,是獵豹咧!不是鱷魚對否?
教授:所以營收減少時,薪資的減少率小於營收的減少率對不對?
羚羊:也對啦?
教授:所以一般而言,如果公司的營收增加,銷管費用的增加率應該不會等幅增加,因而,銷管費用指標在營收增加時應該是負數的,也就是對盈餘品質有正面的評價。如果銷管費用的增加率大於營收增加率,那真的是揮霍無度,對盈餘品質一定是負向的解讀。
羚羊:可是如果公司的營收減少時,銷管費用的增加率一定是減幅較小,所以銷觀費用指數會是正數,那就是負向的解讀囉?
教授:這個就是營業槓桿。當固定成本很高時,如果營業收入增加,會產生正槓桿,獲利會增加。反之,當營業收入降低時,會產生負槓桿,獲利會大幅減少,甚至是負數。
教授:我們用台積電的資料來看,台積電最近六期中,有兩期是負數,卻有四期是正數。雖然四次正數不是很好的看,但是兩次負數的的數值都是0.1355%遠大於正數的數值,所以近六季來看也沒有那麼差啦!台積電我認為還是季節性因素,如果是在旺季也就是第二季及第三季,這個盈餘品質指標就不難看了。

4費用(A-B).png

羚羊:那獵豹怎麼講?

教授:獵報說如果銷管費用連續是正數,表示:1.內部管銷費用控制失當。2.資源浪費。3.人力生產效率不足。反之如果是連續負數,表示:內部管理效率轉佳,管理競爭力持續上升。

羚羊:(打呵欠)下課了沒啊?
教授:再來是獵豹的獨門絕技,你要不要學啦?
羚羊:好啦!好啦!人家已經累了。
教授:獵豹認為應付帳款指標也會影響盈餘品質,所以納入黑爪功之中。
羚羊:什麼是應付帳款指標?
教授:就是應付帳款的增加率與銷貨收入增加率的關係。獵豹認為這個指標應該是銷貨收入增加率減去應付帳款增加率才對。羚羊,你解釋一下,免得你打呵欠!
羚羊:如果銷貨增加率比較低,應付帳款增加率比較高,就是對盈餘品質正向的指標,可是教授,為什麼是這樣呢?
教授:其實獵豹對這個指標,也是模稜兩可,要和其他狀況合併判斷。如果應付帳款的增加速度大於銷貨的增加速度,以好的方面來看,就是公司的議價能力提高,競爭力增強。但是以壞的方面來看,也可能是財務結構轉差,是財務危機前的警訊。
羚羊:哇!我不知道獵豹也會看命啊!不然這張搭羅牌還可以兩面解釋呢!
教授:其實如果應付帳款增加,要搭配營業毛利來看。因為如果應付帳款增加,毛利提高,這表示公司的議價能力真的不錯。反之,如果應付帳款增加,毛利大幅降低,表示供應商已經把倒帳風險灌到進貨價格中,所以毛利率降低?

5應付(B-A).png

羚羊:以台積電來看,應付帳款指標有三期是負數,另外三期是正數,應該對台積電的盈餘是做中性的解釋吧?

教授:對!台積電的流動比率雖然還是不錯,但是流動負債卻也大幅增加,不過主要是短期借款增加而不是應付帳款的增加所導致。應付帳款的變動對台積電影響其實不大,所以看起來還是中性解釋居多。

羚羊:我要睡覺了,教授可以下課了嗎?

教授:快了快了!最後一句叮嚀,你有沒有注意到獵豹在分析盈餘指標時只分析最近幾季的指標,並不是以年為單位來分析?
羚羊:對啊!為什麼?
教授:因為盈餘指標的變動較敏感,配合營業收入來觀察很適當,所以用最近幾季的盈餘品質指標會是不錯的分析選擇。
教授:好啦!下課了!下次別熬夜!睡飽了再來聽我的課,小心熊貓眼難看喔!

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