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通貨膨脹

股票投資是否優於債券？
葛拉漢任為不一定，在1929年崩盤後，有一段時間的美國投資人，認為債券才是投資，而股票則是投機，這顯然受到剛發生的崩盤的心理陰影所蒙蔽，恐懼之心尚未退去。其實那時候再視股票投資的契機，能夠在崩盤前撤出的投資人成為贏家，甘迺迪總統的父親則是最著名的例子，一次成功的徹出，保有三代榮華富貴。但是到了1960年以後，經過一整世代的遺忘，人們認為只有股票才是投資，長期而言股票的投資報酬遠優於債券投資報酬，尤其是在對抗通貨膨脹方面，股票更有其顯著的效果。然而葛拉漢另有其考量。
在P17
金融界的權威認為
1 債券本質上不是理想的投資標的，2.股票投資在本質上優於債券，聽說有若干投資顧問建議慈善機構投資100%的股票，而不投資任何債券。

葛拉翰認為，股票不必然優於債券投資，因為完全不考慮債券的殖利率的高低是錯的，當股價指數越高時，股票的現金殖利率經越來越低，甚至遠低於債券的殖利率，到了1970年股票的殖利率只有債券殖利率的50%。這個時候贊成投資股票的鷹派端出了通貨膨脹這隻巨獸。

P18

由上表看來，葛老認為通貨膨脹就是通貨膨脹與股市及企業盈餘沒有一定的關係，葛老對長期通貨膨脹率的預測為3%，基本上相當準確。

在通膨時期投資債券是否不利，這個部份葛老認為，確實當通膨時期會引起利率上升，而導致長期債券的價格下跌，然而如果你打算持有到期，只要債券的利率高於通貨膨脹率，債券仍打敗通膨，購買力仍不會收水。

通貨膨脹時期股票投資是否會優於債券？

葛老認為1915到1970年的55年間，由77點漲到763點，股票投資的報酬年率約4%，加上股息殖利率約4%，也就是每年有8%的股票投資報酬，這段期間股票投資確實優於債券，然而到了1972年股票投資是否仍有如此優勢？葛老認為不盡然。

以1966年到1970年為例通膨的漲幅為21.9%是戰後最高水準，但是股票價格與股票盈餘從1965年來變處於跌勢，而債券在1970年到1971年出現了有史以來的高報酬率。未來持有股票是否比持有債券還有利呢？

P21

葛老認為要看投資者的投資期間，當長期是指25年的涵蓋期間，與中短期是指五年以內的涵蓋期間，投資者在財務面及心理面夠成的影響，投資者的時間架構，希望與憂慮，都不是過去的投資生涯回顧來決定的，而是逐年的經驗決定的。

通貨膨脹對公司盈餘的影響

葛老認為公司盈餘的評估可以用資本獲利率(earnings rate on capital)，這個部分我WIKI一下，發現定義為ROCE(資本報酬率，Return on capital employed)公式可簡化為稅前及息前盈餘(EBIT)除以總資產減流動負債(資料來源http://www.investopedia.com/terms/r/roce.asp)，是用來評估企業使用資本的獲利能力及效率的比率。葛老認為這個數字會隨經濟活動起伏，但是與躉售物價或消費者物價並沒關係。以1971年底為止的前五年道瓊成分股的淨有形資產報酬率約為10%。而當時道瓊成分股的股價淨值比為900:500，所以市場價值的獲利率(豹大的實質股東權益報酬率，或者是本益比的倒數)約為6.5%，本益比為18倍。

葛老認為過去的通貨膨脹率並沒有實際的證據顯示會影響每股盈餘，影響每股盈餘的部份是因為投入資本的遽增，而後者則是主要來自於未分配盈餘的再投資，這個部份可以在驗證所謂的持續盈餘成長率(sustainable earnings growth rate)等於股東權益報酬率ROE乘以保留盈餘率(一減去股息發放率)，當時並沒有這個公式，但是葛老在本書驗證了持續盈餘成長率的理論依據。他認為通貨膨脹可以增加股票的價值，唯有透過投資資本獲利比率的增加(ROCE)才可實現。