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高科技公司的短期償債能力與營運資金管理之個案研究

－以T公司及U公司為例

    企業的目的在營利，財務報表分析似應以企業獲利能力為優先，但是決定企業在短期內是否能繼續經營，則有賴於企業短期償債能力是否良好為前提。如果短期償債能力發生問題，則企業是否能生存都還是問號，如何能確保未來的獲利能力呢？

    對企業的短期債權人而言，主要的目的是在短期借款到期時收回債款的本金及利息、或是於應付帳款到期時收回貨款。企業的短期償債能力不佳，將使其債款的本金及利息延後收回或甚至形成呆帳，此時金融機構則不願意繼續承作短期放款，供應商則要求以現金方式交易，這些狀況將導致企業週轉困難，甚至週轉不靈而倒閉。就企業的長期債權人而言，主要目的是藉由企業未來的現金流入（或未來的獲利）來償還本金及利息，但是企業的短期償債能力不佳，則企業是否能生存都還是問號，如何還能盼望企業能有未來的現金流入來償還債款的本金及利息呢？對投資人而言，主要目的在於企業未來獲利所產生的盈餘能夠發放股息，或者因此可以以較高的價格出售其投資以賺取資本利得。但是企業的短期償債能力不佳，將使企業因缺乏資金而喪失獲利的機會，甚至侵蝕到所投資的本金。就企業的管理人員而言，較高的營運資金（流動資產）或許可以加強企業的短期償債能力，降低經營風險；但是也同時增加經營的成本（包括積壓資金的成本、存貨過時與倉儲的成本、呆帳的成本...等）。如何在風險與獲利之間取得權衡，是企業管理人員在決定適當的短期償債能力水準所必須考量的因素（Ross et al.,1995）。此外，管理人員必須因應外部人士（短期債權人、長期債權人、投資人）對短期償債能力的評估，同時必須投其所好符合其需求，才能順利取得短期借款、供應商的信用交易、長期借款及投資人的投資等企業所需的資金來源。因此，企業的短期償債能力是不容忽視，是企業在短期內是否生存的檢定因素，也是其他財務報表分析（長期償債能力分析、獲利能力分析）的先決條件。

    短期償債能力既然如此的重要，就必須了解短期償債能力的意義，才能判斷短期償債能力的好壞。以清算的角度而言，短期償債能力係指在某一特定時點流動資產能夠償還流動負債的程度，由於流動資產與流動負債均為某一特定時點的存量，所以此類分析均稱為靜態的分析，基本的分析指標為淨營運資金及流動比率，而較高的淨營運資金及流動比率表示在某一特定時點企業的流動資產償還流動負債的能力越大，因此其短期償債能力越佳。以繼續經營的角度而言，流動資產（營運資金）是營運所必須，除非營業額降低，否則企業不但不會以流動資產（營運資金）償還流動負債，而且隨著營業額的提高，還需投入更多的營運資金；同時，流動負債也不因到期而減少，隨著營業額的提高，某些流動負債也會再融資，而且金額會越來越大。這些自發性的融資，如應付帳款，不但不會減少，而且會成為提供營運資金需求（流動資產）的部份財源（Van Horn & Wachowicz，1992）。以繼續經營的角度而言，短期償債能力表示短期內未來的現金流入能支應現金流出（貨款及債款本息）的程度。此類分析，又稱為動態分析或短期週轉能力分析，其分析的指標是以直接法編製的現金流量表營業活動的現金流入對營業活動的現金流出的比率，只要在某一期間內現金流入能夠大於現金流出，其短期週轉應無問題，就外部的財務報表使用者而言，由於無法取得企業以直接法編製的現金流量表，可以以現金週轉期間（平均收款期間加平均售貨期間減平均付款期間）作為短期償債能力動態分析的指標（薛兆亨，1987a）。

靜態分析

－以淨營運資金及流動比率為指標所顯示出短期償債能力「量」的分析

    企業的短期償債能力係指在短期債務到期或必須要支付現金時其清償的能力。由於清償債務或支付費用均是以現金為主，不是以應收帳款或存貨的形式清償，所以短期償債能力基本上應以其所持有現金的多寡為準。但現金即使存入銀行，所獲利息亦甚有限。老一輩的企業家常因週轉的需要而儲存大量的現金，故其信用卓越，但並非有利的理財方法。另一方面流動資產（如有價證券、應收帳款、存貨）在正常情況下，都可以在短期內轉換成為現金，亦可供週轉之用。不過流動負債之清償要消耗流動資產，要衡量企業的短期償債能力，就應該將流動負債自流動資產中扣除，這就是淨營運資金。淨營運資金可為債權人提供一種緩衝，淨營運資金愈高，債權人愈不會受到損失的衝擊。

    企業淨營運資金的多寡雖然值得重視，但因其唯一絕對數值，對於同一企業在不同期間及不同規模的企業間，由於基礎不同，無法明確顯示企業的真實償債能力。如能以流動比率（流動資產÷流動負債）來衡量流動資產相對於流動負債的水準，則更能衡量在不同規模的企業間，及不同期間之流動資產償還流動負債的能力。雖然如此，淨營運資金仍有其用處，蓋某些貸款合約仍要求企業的淨營運資金應維持一定額度的水準以上；此外，企業在年底可以以人為方式操縱流動比率（窗飾），例如加強催收應收帳款、要求企業主管暫時償還借款、降低存貨至正常水準以下、並延後正常進貨，以這些措施所增加之資金用於清償流動負債，在流動比率大於一的狀況時，流動資產及流動負債等額減少，將導致流動比率上升，但該項操縱並無法改變淨營運資金的水準（Bernstein，1993）。同時一個企業的財力及經營實力往往以絕對金額的淨營運資金展現，而非以流動比率的方式表達，所以淨營運資金仍然是衡量短期償債能力的重要指標。此外，高科技公司由於面對新產品快速變遷的影響，存貨的銷售速度及應收帳款的收款速度亦是衡量競爭力相對強的主要因素，因為存貨經過一段時間將無法銷售，則應收帳款的回收亦極困難。因此就高科技公司而言，存貨的銷售能力與應收帳款的回收能力已是一體兩面的問題。然而由於較高的存貨及應收帳款週轉率，意味著持有相對低的存貨及應收帳款餘額，因此而使流動資產處於相對低的水準，可能產生較低的流動比率，是否這種較低的流動比率表示短期償債能力不佳？流動比率到底應該維持比較高的水準，亦或可容忍在相對低的水準呢？則有待進一步的討論。以T公司及U公司兩家公司為例，其淨營運資金及流動比率的資料詳表一所示。

表一 T公司及U公司的淨營運資金及流動比率

由表一可得知U公司在以絕對金額衡量的淨營運資金最近五年度均大於T公司，其中T公司在第一年其淨營運資金甚至為-6400萬元；同時以相對水準的流動比率來衡量兩家公司，U公司除了在第四年略低於T公司外其他四年均比T公司為佳。值得注意的是，兩家公司在最近四年的流動比率均大於200﹪，顯示兩家公司的短期償債能力均極佳，但如以絕對金額及流動比率來看，U公司在短期償債能力「量」的分析上，較T公司略勝一疇。

流動資產構成項目的組合分析評估流動資產的變現狀況

    前文提及，淨營運資金及流動比率均是衡量流動資產償還流動負債的程度，但是流動負債不是用存貨、應收帳款來償還，而是用現金來償還。因此，以清算的角度來看，淨營運資金即表示如果流動資產都立刻變現而流動負債都立刻到期時，流動資產償還流動負債後所剩下的餘額，而流動比率則表示流動資產都變現後能夠還流動負債的倍數。實際上，雖然流動資產都是在短期內可轉換為現金，但是正常的狀況下，並不預期可立刻變現，且個別項目的變現能力仍有相當的差別，例如有價證券可隨時在證券市場變現，在正常狀況下應收帳款須於到期日時方能收回，存貨則需於出售後變為應收帳款的形式，經若干時日後才能變現。所以流動資產的構成組合所顯現出來的相對流動性（Bernstein，1993），在若干程度上可代表流動資產的變現狀況。 表二顯示T公司及U公司二家公司的流動資產的組合。

表二  T公司及U公司流動資產的組合分析

    由表二所示，最近五年U公司在現金及應收帳款兩個變現程度較快的項目在流動資產的比重分別為80.8，79.5，90.3，77.5，80.5；T公司為65.8，76，81.1，81.4，80.3。除了第四年比重較T公司低外，其他四年度U公司的流動資產構成項目的變現能力比重均優於T公司。所以以流動資產的構成項目而言，U公司的的變現能力比T公司為佳。

營運週期評估流動資產的變現品質

    雖然流動資產構成項目的比重，可以看出流動資產部份的變現能力，但仍無法全面性的評估流動資產的變現品質，因為同樣是應收帳款，甲公司在30天內即可收現，乙公司則要60天方能收現，在應收帳款佔流動資產相同比重下，甲公司應收帳款的變現品質優於乙公司。以企業流動資產的變現能力而言，變現品質好及表示：1、流動資產的變現速度較快。2、流動資產在變現的過程中損失較小（薛兆亨，1996）。週轉率是衡量流動資產各項目變現品質很好的指標（Fridson,1995）。週轉率除了可以評估流動資產各項目的變現品質外，尚可評估營運資金（流動資產）管理績效，而應收帳款週轉率可以評估企業的信用管理及收款績效，存貨週轉率可以評估企業的存貨管理績效（Ross et al.1995）。如果將應收帳款週轉率及存貨週轉率改以天數為衡量基礎，即是計算應收帳款平均收款天數及存貨平均售貨天數，除了更容易讓一般人了解外亦有利於不同項目之間之運算（因為應收帳款週轉率是以售價衡量，而存貨週轉率是以成本衡量，兩者由於衡量基礎不同無從運算）。茲將T公司及U公司兩家公司的應收帳款週轉率、平均收款天數、存貨週轉率、平均售貨天數及營業週期列於表三。

表三  T公司、U公司應收帳款及存貨的品質分析與營業週期分析

    我們可以由表三看出T公司不論在應收帳款的收款績效上及存貨的售貨能力上，表現的均比U公司為佳；而其營業週期亦比U公司為短。顯示T公司在應收帳款及存貨這兩個項目上，變現品質均優於U公司。由於高科技產業存貨銷售能力及應收帳款收款能力已是決定競爭力強弱的重要因素，T公司在這方面表現出不只代工能力已大幅領先同業，同時在存貨管理及信用管理亦比同業為佳。

    透過平均收款天數、平均售貨天數及營業週期分析不但可以評估流動資產的變現品質，同時可以評估營運資金的管理績效。令人不解的是在正常狀況下，一般企業的現金管理政策均為儘量降低閒置現金的餘額（Petty et al.,1993）以追求經營績效及提高獲利能力，但是我們從表二可以看出T公司及U公司的現金及約當現金項目均佔流動資產的最大比重。似乎顯示高科技產業為因應擴張及購併或策略聯盟之需求，必須持有大量的現金部位，從U公司及T公司於86年底及87年初又預備發行鉅額的可轉換公司債，可以支持此項推論。

以每元銷貨所需的營運資金衡量整體營運資金管理績效

    因此，要更全面性的分析整體營運資金（流動資產）的績效，可以用每元銷貨所需的營運資金來衡量（Bernstein，1993）。此比率已考慮所有的營運資金項目，包括現金及約當現金、應收帳款、存貨及其他流動資產，因此比營業週期的分析範圍更為廣泛。在傳統行業應收帳款及存貨為流動資產之主要構成項目，因此只要分析到營業週期即可。但在以T公司及U公司為例的高科技公司，由於現金及約當現金所佔流動資產比重太高，必須要進一步分析每元銷貨所需的營運資金才能評估整體營運資金管理的績效。從此比率可以看出公司的現金管理政策、信用管理政策及存貨管理政策反應在每元銷貨與營運資金需求間的關係上。一般而言，每元銷貨所需的營運資金需求較低，表示擴充所需的營運資金需求較低，其資金成本（衡量財務競爭力）亦較低，亦表示其營運資金的管理績效較佳。表四顯示T公司及U公司兩家公司每元銷貨所需的營運資金。

表四  T公司及U公司每元銷貨所需的營運資金

    表四的資料顯示，T公司每元銷貨所需營運資金遠低於U公司，這表示T公司的營運資金管理績效較佳。同時顯示，如欲擴充營業，T公司所需的週轉金需求亦較低，其資金成本亦低於U公司。也可能是U公司過去五年主要是製造自有產品而非代工，因此其週轉金需求較代工為高。

以流動性指數評估流動資產整體的變現能力

    由於不同期間或不同公司間構成流動資產的各項目的比重及變現品質不同，很難比較不同期間或不同公司間流動資產整體的變現能力，甲公司現金及應收帳款佔流動資產的比例比乙公司高，是否表示甲公司流動資產整體的變現能力比乙公司好？又乙公司的營業週期比甲公司短，是否又表示乙公司流動資產整體的變現能力比甲公司好？如果甲公司較具變現性的項目（如現金及應收帳款）所佔的比重優於乙公司，且其流動資產的變現品質（以營業週期評估）又優於乙公司，則我們可以作出甲公司流動資產整體的變現能力比乙公司好的結論。但是如果較具變現性項目的比重分析結果與流動資產變現品質分析結果相異，就很難比較出兩者之間流動資產整體的變現能力優劣。這時候就要再做進一步的流動性指數分析，流動性指數係以個別流動資產項目佔流動資產總額的百分比，乘以其變現所需的天數，然後在加總而得（葉日武，1996）。也就是同時考慮流動資產各項目變現性的比重及變現品質所求得的一個指數。在本文U公司流動資產各項目變現性的比重優於T公司，但是流動資產的變現品質比T公司為差，為評估兩家公司流動資產整體的變現能力，有必要進一步的計算兩者的流動性指數。茲將T公司及U公司兩家公司的流動性指數列於表五。

表五  T公司及U公司的流動性指數

＊因無法得到其他流動資產的變現天數設定其變現天數為365天

    由表五可得知，T公司除了第三年流動性指數低於U公司外，其餘各年均優於U公司，可見整體的衡量，T公司流動資產的變現能力比U公司為佳。

動態分析－以現金週轉期間為指標所顯示出短期償債能力「質」的分析

    如本文前面所介紹，以清算的角度而言，短期償債能力係指在某一特定時點流動資產能夠償還流動負債的程度，由於流動資產與流動負債均為某一特定時點的存量，所以此類分析均稱為靜態的分析，基本的分析指標為淨營運資金及流動比率，而較高的淨營運資金及流動比率表示在某一特定時點企業的流動資產償還流動負債的能力越大，因此其短期償債能力越佳。以繼續經營的角度而言，流動資產（營運資金）是營運所必須，除非營業額降低，否則企業不但不會以流動資產（營運資金）償還流動負債，而且隨著營業額的提高，還需投入更多的營運資金；同時，流動負債也不因到期而減少，隨著營業額的提高，某些流動負債也會再融資，而且金額會越來越大。這些自發性的融資，如應付帳款，不但不會減少，而且會成為提供營運資金需求（流動資產）的部份財源。 以繼續經營的角度而言，短期償債能力表示短期內未來的現金流入能支應現金流出（貨款及債款本息）的程度。此類分析，又稱為動態分析或短期週轉能力分析，其分析的指標是以直接法編製的現金流量表營業活動的現金流入對營業活動的現金流出的比率，只要在某一期間內現金流入能夠大於現金流出，其短期週轉應無問題，就外部的財務報表使用者而言，由於無法取得企業以直接法編製的現金流量表，可以以現金週轉期間（平均收款期間＋平均售貨期間－平均付款期間；Brigham，1992）作為短期償債能力動態分析的指標。當我們以現金週轉期間分析短期債能力時，我們就可以了解為何在正常的營運狀況下，某些公司在淨營運資金為負（流動資產小於流動負債，流動比率小於100﹪）的狀況下能可週轉自如，繼續營業；而某些公司不但擁有盈餘，且流動比率大於100﹪，卻因週轉不靈而宣告倒閉，這種情形又稱之為黑字倒閉（薛兆亨，1987）。現金週轉期間分析有助於分析企業在正常的營運狀況下其資金週轉的能力，現金週轉期間越短表示資金週轉能力越強，所需的營運資金需求亦較少。反之，如果現金週轉期間越長表示資金週轉能力越弱，所需的營運資金需求亦較多。表六顯示T公司及U公司兩家公司的現金週轉期間。

表六  T公司及U公司的現金週轉期間。

    由表六可看出T公司的現金轉天數均遠優於U公司，顯示出T公司不但在平均收款天數及平均售貨天數上比U公司為小，同時期平均付款日數（除第五年外）亦比U公司長。以第四年及第五年兩年資料解釋，T公司的週轉天數由第四年的54.24天退步到第五年的54.65天，微幅退步了0.41天。主要係由於收款績效及應收帳款管理的提升，使平均收款天數進步了3.95天（44.95-41天）；但是由於存貨管理及銷售速率的退步，使T公司的平均售貨天數退步了3.12天（47.22-50.34天），T公司應了解其原因並加強存貨及銷售速率的管理；此外，平均付款天數則有縮短的趨勢，由第四年的37.93天縮短為第五年的36.69天，共縮短了1.24天。因此，雖然T公司收款績效調高了3.95天，但由於存貨管理退步3.12天及付款期間縮短了1.24天，整體而言T公司的現金週轉天數退步了0.41天。雖然如此，該公司同期間表現仍優於同業U公司。在同一期間，U公司的收款天數退步了9天（45-54天）；存貨售貨天數退步了12天（93-105天）；幸賴付款期間延長了19.3天（20.73-40.04天）；才使現金週轉期間稍微退步1.69天（117.27-118.96天）。可見在動態分析的現金週轉期間分析上，T公司遠優於U公司。

以營業額判定靜態分析與動態分析之差異

由於U公司在短期償債力靜態分析的流動比率上，表現優於T公司；但是在動態分析的現金週轉期間表現較T公司為差。到底整體而言，我們應該採用清算的角度，以靜態分析的流動比率分析結果，認定U公司的短期償債能力為佳；抑或應以繼續經營角度，以動態分析的現金週轉期間分析的表現，認定T公司的短期償債能力為佳呢？作者嘗試以下列狀況，判定短期償債能力整體的表現。

• 流動比率分析佳，且現金週轉期間分析佳，整體短期償債能力佳。
• 流動比率分析差，且現金週轉期間分析差，整體短期償債能力差。
• 流動比率分析差，但現金週轉期間分析佳，應進一步分析週轉期間狀況維持的可能性，如營業額成長，或經濟景氣尚佳，表示存貨相對的容易銷售，應收帳款相對的容易收款，付款期間相對的能夠維持在較長的水準，可假設較佳的現金收轉期間狀況可維持，短期償債能力變壞的可能性較低。反之，如營業額衰退，或經濟景氣變差，表示存貨相對的不易銷售，應收帳款相對的不易收款，付款期間相對的無法維持在較長的水準，因此，可假設較佳的現金收轉期間狀況無法維持，短期償債能力變壞的可能性極高。
• 流動比率分析佳，但現金週轉期間分析差，應進一步分析流動資產變現的可能性，及流動資產變現的品質是否變差。同時，如果因此而增加週轉金需求，供應商及金融機關是否願意融資。一樣的，可以分析營業額的成長    狀況、經濟景氣狀況及市場資金是否寬鬆。如果業額成長，或經濟景氣尚佳，可能表示公司採取較鬆的營運資金管理策略，藉由較鬆的信用管理及存貨政策，以擴大市場佔有率或提高營業額，此時所產生的週轉金短缺的狀況，稱之為繁榮的困境（Bernstein，1993）。只要經濟景氣尚佳、資金維持寬鬆，銀行及供應商通常願意融資，以彌補週轉金短缺的狀況。但是如果資金緊俏，可能在無銀行及供應商融資的支援下，產生黑字倒閉的情形。相反的，如營業額衰退，或經濟景氣變差，表示存貨相對的不易銷售或甚至無法變現，應收帳款相對的不易收款或甚至成為呆帳，供應商不願再融資使付款期間縮短，因此，不易變現的流動資產將會提高以及由於無法取得融資使應付帳款降低，當然，結果是流動比率自然提高，但這並不顯示短期償債能力變佳，反而是倒閉的前兆。

表七  T公司及U公司的流動比率現金週轉期間及營業成長率

    由表七T公司及U公司的流動比率、現金週轉期間、及營業成長率可以看出T公司的流動比率維持在高水準，現金週轉天數亦有進步，短期償債能力應無問題。U公司的流動比率亦維持在高水準，現金週轉期間則小幅退步，雖然營業額衰退6.67﹪，但仍無顯著證據認為U公司可能週轉不靈。

以Z值作為評估企業破產的指標

    以上是由營運資金管理的角度來衡量高科技公司的短期償債能力。然而企業債務不履行的可能性，不僅僅受到營運資金的影響，同時也受獲利能力、財務結構等因素的影響。Altman（1968）發展出一套企業破產預測模式，即是計算Z值。

Z＝1.4X1＋1.2X2＋3.3X3＋0.6X4＋1.0X5

其中：

X1：淨營運資金÷總資產（﹪）

X2：保留盈餘÷總資產（﹪）

X3：稅前及息前盈餘÷總資產（﹪）

X4：總市值÷負債（﹪）

X5：營業收入÷總資產（次）

    他的研究結果顯示Z值在1.81以下即有可能破產，而Z值在3.0以上表示公司體質良好，該模式可以在95﹪的正確度下，預測企業未來一年是否會破產，茲將T公司及U公司的Z值計算列於表八。

表八  T公司及U公司的Z值計算

由表八可發現T公司及U公司的Z值均大於3，為財務體質健康的公司，但其Z值由逐年下降的趨勢，尤其是代表財務結構的X4指標（市值/負債）及代表總體經營績效的X5指標（營業收入/總資產）均有明顯惡化的趨勢，T公司及U公司很明顯必須在財務結構及經營績效上加以改善，以避免此趨勢繼續惡化下去。

結論

    本文以T公司及U公司為例，說明高科技公司的短期償債能力及營運資金管理績效的衡量方式，很明顯的兩家公司短期償債能力都很正常，其中U公司在流動比率及流動資產構成項目的比重等量性指標上表現優於T公司。而T公司在營業週期、流動性指數、及每元銷貨所需投入的營運資金性指數等指標上則表現較佳。以動態分析而言，T公司在以現金週轉期間為衡量指標的表現略勝U公司一疇。

兩家公司在預測破產的Z值指標上，均顯示為財務體質健康之公司。但是由於財務結構及經營績效有持續退步的傾向，使Z值有逐年下降的可能。兩家公司在加強營運資金管理的同時，亦須在改善財務結構及提高經營績效上再努力。

參考文獻：

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