finance168財經學院(百萬部落格)

每個人將資金投入金融市場作投資時，每個人的背後都有資金成本，有些人會說這些錢都是自己的自有資金，有些人會說，那些前閒著也是閒著沒關係，我覺得通常會講沒關係的人，都是還沒有套的很深！當你投資套牢套的很深時就會發覺大有關係。為什麼？如果套的不深，通常沒有什麼感覺！那如果買的不多，例如你的薪水10萬20萬，如果買個5萬10萬，跌下來也是不痛不癢，對你的生活沒什麼影響！所以你會說沒感覺，反正那個是自有資金，閒著也是閒著，或者說那是我老公也我的零用錢，買個股票也沒關係。但是當你發覺越套越深，甚至不小心你越套越多，股價越跌，越攤越多也就是越買越多時，就會開始思考了，這些錢如果長期都套在這裡沒法解套，如果當初不去買股票，而存到銀行去，那我的存款會有利息收入，這個利息收入就是你的機會成本。

有些人操作比較積極的，就會拿房子去跟銀行抵押借錢，這個向銀行抵押借錢就必須支付利息，這個也是你的資金成本。或者你沒有拿房子去銀行抵押借錢，而直接用股票作融資，融資也有成本，目前的融資成本大概是7%吧！

筆者從1990年2月的12682跌到10月的2485，我發覺作融資壓力很大，而且成本比人家銀行的利率高很多，並不是作融資一定是錯，作融資要有高度的操作紀律，你要知道融資的成本很高，那你必須知道在什麼情況之下你可以作融資，可以作融資的人必須是知道融資的資金成本相當高，或者是同時對與投資的進退擁有高度的紀律，方可從事融資活動。

二、何謂合理收益率？你認為多少才合理？

再就是合理的收益率，我們進入市場，例如你從銀行定存提錢出來，投入股票市場或基金市場投資，你一定會思考，就是因為利率只有1%-2%，利率太低了，所以你就會把錢提出來，你一定主觀認為你的獲利一定會高於定存的利率，否則你不會把錢提出來，15.00 

投入股市主觀的要求報酬率一定會高於你的機會成本，例如如果你還享有18%的公務人員退休利率，如果你有1000萬，每年就會有180萬的利息而且存在台灣銀行，我想有那麼高的現金殖利率，應該不會提出來，轉投資股市。以七二法則來算，72%除以18%，就是4年，也就是18%的報酬率只要4年就可以回收一倍，也就是4年後你放在台灣銀行的存款會從1000萬增加到2000萬。經過了20年來的股市走勢，你會發現在1990年2月的12682點到2010年的11月的8400點，長期的投資獲利率平均均無法高於18%的優惠利率。所以並沒有足夠的誘因，促使你將優惠存款提出，進行其他的投資。

可是在1980年代，1985年的股市為600多點不到700點，到了1990年的12682，股市漲了將近20倍，而當時的定存利率也有將近10%左右，相對的18%的優惠利率就不太優惠了，所以在那個年代還是會有人放棄18%的機會成本(資金成本)，轉而投入股市，這個時候你的主觀的要求報酬率一定是大於18%的。

由於每個人的資金成本或機會成本不同，例如某甲是房屋抵押貸款200萬元投入股市，貸款利率為3%，那某甲的資金成本就是3%；或者某乙將定存解約200萬投入股市，定存利率為1%-2%，那麼某乙的資金成本(機會成本)就是1%-2%。

所以你原先相對低風險的利率，例如定存1%-2%會影響你決定是否要挪動你的資金進行投資的決策。然而依班在做股票投資的人很少考慮這個問題，我們總是認為，我們進入股市進行股票投資一定可以贏到錢，所以會作融資的人，絕對沒有將融資利率6%-7%放在心上，融資的人他可能認定自己在一個星期或兩個星期內就可以賺10%或20%以上的報酬率。怎麼會去計較年利率6%-7%的融資利率。這就是投資人思考的盲點，其實長期下來，採用融資方式投資股票的投資人，真的有辦法賺到年報酬率6%-7%的收益率嗎？比率應該不到5%或更少。

三、何位超額報酬率？是打敗大盤指數嗎？

為什麼這麼說呢？國內的幾百檔共同基金，以投資台灣股市為標的的共同基金，長期而言，能夠賺取超過10%的復合報酬率的真的屈指可數。這裡說的不是一年兩年，而是比較長期的時間，能夠打敗大盤，已經相當不錯了。長期而言，複合報酬率超過6%-7%的共同基金就相當的少，以富達麥哲倫基金的彼得林區，10年的操盤期間，複合報酬率也不過20%-30%間，這已經是投資界的異數了，更何況一班的採用融資方式投資股票的投資人，能夠達到長期年複合報酬率6%-7%以上的，更是少之又少。

以金融怪傑之一的約翰涅夫來看，也就是溫莎基金的經理人，長期大概在20年到30年間，其報酬率也不過打敗大盤3%-4%而已，這個部份已經是難能可貴，但是他的基金年報酬率也不過7%-8%左右。所以一般的散戶，自認為可以打敗大盤，所採用融資的方式進場，目前融資的利率7%-8%還是低的；再民國79年時，融資的利率還超過兩位數字呢！但是在作融資的投資者並不會覺得成本貴，因為融資利息是按日計息，就好像地下錢莊一樣，也是按日計息的。

話說回來，打敗大盤不是那麼容易，但是打敗大盤是不是一般投資人的目標？應該不是，怎麼說呢？如果有一年的大盤是下跌20%-30%，那時候打敗大盤勢你的目標嗎？投資人是追求賠的比大盤少的15%為目標嗎？賠錢並不是投資人的目標。真正來說，打敗大盤市基金經理人的目標，而不是一般投資人的目標。基金經理人以管理資產作為獲利的來源，而一般投資人以正的投資報酬率為目標，當大盤跌了，我只比大盤少跌一點，只能證明我比大盤厲害，但是負報酬並不是一般投資人的目標。

四、投資報酬率的基本架構：預期報酬率K = 無風險利率k1 + 風險溢酬k2

經過剛才的討論，投資的最基本的報酬率是由兩個部份所構成，一個是無風險利率，一個是風險溢酬。

上面討論的整個過程中，我們知道資金有資金成本，再做風險性投資前，一定會先考慮，我做這個風險性投資的報酬率有沒有比無風險利率還高？如果投資人是由自有資金投資，在投資前一定會先評估，如果投資股票或基金，報酬會不會高於郵局或台灣銀行這些不會倒的金融機構的一年期定存。所以的期望投資報酬率一定會高於這個台灣銀行或郵局的利率。但是有人會認為說，台灣銀行或郵局的定存利率太低，如果轉投資政府公債利率會不會比較高，這個時候無風險利率就是政府公債的殖利率。然而由於全球化的因素，以及政治風險的考量，我們會考慮債信評等較高國家的公債作為無風險利率的指標，而美國政府公債就是不錯的衡量標竿，所以如果持有美國政府10年期的公債，美國政府應該會在10內按票面利率履行支付利息的義務，以及在10年到其實償還票面公債本金給投資人。

現在一般投資人的資金不再像以前那麼封閉，投資大眾很精明，所以不會以台灣政府公債的利率或比台灣更低的利率的日本公債作為無風險利率的標竿，這個只要看台灣資金大舉投資海外公債，或購買壽險公司的連動債產品就可以看出端倪。

所以用美國的政府公債作為無風險利率的指標，應該是目前投資大眾比較能夠認可的標的。

回到資金成本的概念，如果作融資買進股票的投資人，就必須將融資的資金成本6%-7%放入考量，只有在期望的報酬率能夠打敗融資的資金成本才可以作融資。如果投資不幸套牢了，就必須考慮是否能用這檔股票長期所賺取的現金股息作為償還融資公司的融資利息及其他成本的基礎。投資決策前必須先有如此的準備，在沒想到贏前，必須先想到虧損的後果。可是一般的投資人在進入投資市場前，一定事先有賺大錢的夢想，但是並未考量如果虧損或套牢的後果，而貿然行事。

很多年輕的投資人進入股票市場也都是這麼想，如果我一天只要能夠賺個幾千元，那麼我就可以靠投資過日子了！

筆者曾經在1990年時將家裡的土地向土地銀行抵押，進去股票市場投資。因為筆者那時在某國內最大的壽險公司的投資部門工作，那時候投資部門的團隊只有20多人，每個人都是臺大、政大的知名學府商學院畢業。筆者認為，如果像這個投資團隊都沒辦法賺大錢，那國內又有哪些人可以從股市賺大錢呢？所以就決定貿然將家裡的土地抵押，借錢投入股票市場。後來還是由12682跌到2485，然後過了一段艱苦的日子，方能翻身。

所以投資人在投入風險性投資時，期望的報酬率必須要高於資金成本，同時還必須有所補貼才會進行投資活動。這個資金成本一般是指美國政府的10年期公債殖利率，然而這個補貼，我們就稱之為風險溢酬，有了風險溢酬後，這樣的投資對個人才有誘因。

所以決定投資的期望報酬必須要包括兩個因素，無風險利率以及風險溢酬。

風險溢酬要如何評估會比較好呢？我們事後會來探討。