羚羊:獵豹找獵物時,到底是要找財務比率比較好的股票,還是比較便宜的股票?

叫獸:獵豹找獵物時,其實面子與裡子都要兼顧,就外觀來看,各相財務比率都要好,也就是要找外觀及體質都不錯的標的。但是這些標的如果價格太高,就顯示這個獵物離獵豹的距離太遠,所謂的安全邊際不夠,貿然發動攻擊,由於奔跑迅速,耗費體力,腦部的熱度升高,逼使獵豹必須停止追逐獵物,徒勞而無功。所以獵豹一定要要求股價相對便宜的股票,才會發動攻擊。

羚羊:什麼叫股價相對便宜呢?

叫獸:就是用每一股來計算的價值,相對便宜。所以這個時候,我們是以每一股的角度來評估一家公司。而不是用百分比來計算。

叫獸接著說:一般而言,用百分比計算可以評估一家公司體質的好壞、獲利能力的良窳、經營是否有效率。可是就是沒辦法告訴你,這支股票到底是貴還是便宜。決定股票的價格到底是貴還是便宜,一般都是用每股來計算的,而不是用財務比率的百分比來衡量的。

羚羊:那有哪些每股的財務資訊可以評估股價是否便宜?

叫獸:通常是先計算每股盈餘,然後與每股股價相比,來決定價格是高或低。

羚羊:價格與每股盈餘相比,那不就是本益比了嗎?

叫獸:對啊,就是本益比。不過再介紹本益比前,先要介紹股價營收比,也就是每股價格除以每股營收的意思。

羚羊:我們不是都先看獲利,為什麼要看每股營收呢?

叫獸:最主要是營收的資料是每個月都會公佈的,而獲利的資料則要等到一季或半年才公佈。所以營收的資料是領先的指標。

羚羊:這個我知道,我們在營業收入變動分析中講過啊,那為什麼還要算每股營收呢?

叫獸:每股營收就是每一股可以創造的營收金額,有了每股營收的資料,可以了解公司運用股本創造營收的績效。因為在台灣上市櫃公司每股的面值為10元,如果A公司每股營收為12元,表示每投入一元的股本可創造1.2元的營收;反之B公司的每股營收為8元,表示每投入一元的股本只能創造0.8元的營收,經營能力的高下立判。A公司運用股本的能力比B公司好。這樣讓不同規模的公司可以做比較。

叫獸又說:此外營收是比較穩定的數字,公司的毛利,營業淨利及盈餘會隨著公司所面臨內外環境的改變,而有巨幅的變動,比較難做預測。而公司的營收,有一定的趨勢,例如參考去年的資料,每股營收為12元,每股盈餘為2元。今年3個月的平均營收與12個月的平均營收都穩定成長,這樣我們可以初步估計每股營收大於12元,可能到每股營收為12.5元,這麼估計不會有很大的誤差。但是你卻不能估計今年的每股盈餘為2.1元,每股盈餘的變動有太多企業內外環境變動的因素,估計相對困難。但是要估計每股營收則相對比較容易。

羚羊:是的,每股營收比較好估計,可是估計每股營收又有麼用呢?

叫獸:由於每股營收與股價也有一定的關係,我們可以用每股營收計算股價營收比。來看股價是否相對合理?

羚羊:說了那麼多,每股營收要怎麼計算呢?

叫獸:有兩種方式可以計算,第一計算過去12個月的營收合計,除以流通在外股數。第二種方式,由今年的資料估計今年整年度的營收總額,除以流通在外的股數。如果無法得知今年的營收概估,就用過去12月的營收資料計算比較好。不然也可以用自己估計全年度的營收來算,配合公司法說會做修正。

羚羊:我知道了每股營收的計算方式,是不是用現在的股價去除以每股營收,就可以知道股價營收比。

叫獸:對啊,就是用現在的股價除以每股營收可以了解股價營收比。但是過去年度的股價營收比就有三總計算方式:第一種是用年平均股價計算該年度的股價營收比,第二種方式,就是用該年度的最高價計算最高的股價營收比,第三種方式就是用該年度的最低價,計算股價營收比。如果一下子每有這些資料,就用年底的收盤價來計算股價營收比。

羚羊:所以就是拿現在的股價營收比與過去的資料比較,看股價是高或低對不對。

叫獸:基本上是對的,但是也可以跟同業比較,看相對價格。

叫獸又說:由於營收是最先公佈的資料,不像盈餘要等到財務報告出來才可獲悉,所以股價營收比可以反應一些資訊。例如一家公司的股價營收比大幅上升,可能是公司預期營收要大幅成長,由於大幅的成長率,使股價營收比提高。

羚羊:為什麼營收大幅成長股價營收比就會提高?

叫獸:因為如果公司未來幾個月的營收會大幅成長,那用未來一年估計的營收所計算的股價營收比就將對合理。但是用過去12月的營收所計算的股價營收比就會相對偏高。

羚羊:那我要買股價營收比高的公司囉?

叫獸:不對,這種狀況有可能是,公司的內部人士預先知道訂單與營收狀況,內部人都難逃利用資訊不對稱地位以人頭交易介入股票交易之嫌,對於有此種記錄之公司,外部投資人在決定追高或放空股票時,一定要相當謹慎,免得淪為相關內部人或關係人之俎上肉。

羚羊:所以我們要用過去12個月的營收資料,與最近發布的營收動態,或者公司法說會所公佈的營收估計,自己計算每股營收。然後計算股價營收比對不對?

叫獸:正統的判斷是,股價營收比如果較低,相對的股價較便宜。

羚羊:要多低才叫便宜呢?

叫獸:因此,在一本名為「華爾街致勝秘訣」(What works on Wall Street ? ) 的書中,作者James O`Shaughnessy 提到其長期研究分析二次大戰後美國股價及營收之變化關係,其指出,若此比率低於一則表示股價可能偏低,未來可能會修正向上,反之,則可能下跌。同時另外一位 Kenneth Fisher 在他的「超級強勢股」一書中,則說明股價營收比低於0.75,才是便宜。但是評估股價的因素很多,用股價營收比,只是初步的篩選,萬萬不可做買進的唯一原則。

羚羊:那我知道了,中鋼的每股營業收入由94年的10.8成長到101年的19.53,算是超級成長股囉?
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叫獸:目前看起來台積電是不斷的設廠,所以營收成長的趨勢應該使可以預期的,說是成長股也不為過。不過有些股例如中鋼,當初中鋼在97年以前營收大幅成長,很像是超級成長股,然而事後證明只是一個景氣循環的延伸波,事後來看,中鋼還是景氣循環股,只是分析資料要更多年,也就是當懷疑某支股票是超長期的景氣循環股,通常要觀察10-12年更久時間,以免誤判。

羚羊:我怎麼知道投資標的到底是超級成長股還是景氣循環股?

叫獸:這個就要看你對這家公司的熟悉程度囉?

羚羊:除了每股營收外,對於股票評價還要看什麼資料?

叫獸:基本上就是要看每股盈餘,用每股盈餘乘以合理的本益比,是目前大家最能接受的評價方法。可是獵豹必須確定被分析公司的每股盈餘在未來持續會發生。就好像說本益比10倍,每股盈餘2元,所以合理的股價是10*2元等於20元。基本上我們是認定這個每股盈餘2元在未來10年間每年都會發生,所以是經常性的盈餘。如果A公司未來每股盈餘是2元、2元、2元、5元、2元、2元….,那我們就發現第四年的每股盈餘5元中,其時經常盈餘只有2元,另外3元是非經常盈餘。

羚羊:如果弄錯了對評價有麼影響?

叫獸:以第四年的每股盈餘5元為例,如果這5元都是經常盈餘,則評價時應該是5元乘以本益比10倍,也就是合理的價格為50元。可是如果5元中只有2元是經常性的盈餘,3元是非經常性的盈餘,則只有2元可以乘以本益比10倍,另外3元由於只發生一次,所以只能乘以1倍。因而合理的股價應該是10*2元再加1*3元,也就是23元。這兩者的評價前者為50元,後者為23元,差距頗大,所以獵豹必須要看清楚何者為經常性的盈餘,何者為非經常性的盈餘,以免評價錯誤。

羚羊:這個先前在營業外收支的穩定性不是講過了嗎?

叫獸:是啊,不過那時候是以百分比來呈現,現在是以每股盈餘的方式來呈現。用每股盈餘的方式來呈現會比較正確。

羚羊:為什麼?

叫獸:因為以百分比呈現時,我們經常說有10%是經常盈餘,另外2%是非經常盈餘再評價時必須排除。實際上映該是經常盈餘的部分可以乘以本益比(本例為10倍),非經常盈餘的部分雖然不能乘以本益比(本例為10倍),但是畢竟使公司的價值有所增加,至少要乘以一倍而不是在評價時將之排除掉,否認他的存在。

叫獸又說:在判斷經常性盈餘與非經常性盈餘時,可以找到很便宜的投資標的,例如當年盛餘公司停止鎂鋁合金廠的經營而一筆認列損失,或是燦坤停止大陸的3C事業而認列一筆的投資損失,這些損失都是經常性的損失還是非經常性的損失?

羚羊:這個以後不會再發生了,所以是非經常性的損失,就好像B公司的每股盈餘是3元、3元、-2元、3元、3元…。以第三年來說,經常性的盈餘為3元,非經常性的損失為5元,所以評價時應該是3元乘以10倍的本益比減去5元乘以一,得到25元。如果原來股價是30元,結果第三年因為大幅賠本,股價殺到10元,那簡直是便宜貨,不應該賣出,而要買進才對。

叫獸說:你這個羚羊越來越進步了,假之時日,你會長大成為長頸鹿也不一定。

羚羊:羚羊就是羚羊,只會長大成為成熟美麗的羚羊,什麼長頸鹿。叫獸,你教財務太久了,沒事也要看一下達爾文的進化論,什麼羚羊變長頸鹿。三條線…XD!
羚羊:可是經常性的盈餘很難判斷啊,以台積電為例其最近8年的每股盈餘如下:

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到底是經常性的盈餘還是非經常性的盈餘呢?

叫獸:目前看起來很像是經常性盈餘,這個還好判斷。但是由時候像中鋼的每股盈餘近八年來上下起伏蠻大的,遇到這種情形如果判斷為景氣循環股可以求其平均數做為經常性的盈餘,也就是八年來的平均數的每股盈餘2.63元作為評價的標準,但是也可以觀察其每股營業利益做為評估的標準。
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叫獸:在討論營業利益之前,給你看一個例子,就是帝寶(6605),帝寶公司在幾年前被控告違反托拉斯法,被罰了不少錢,所以你可以看到他的每股營收及盈餘如下:
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羚羊:我知道了,民國100年的每股盈餘是非經常項目,帝寶平均每年應該是賺6元以上對不對?

叫獸:羚羊有進步了,由每股營業利益來看,就知道經常性的每股營業利益最近五年都在8-9元間其實沒有很大的變動,但是每股盈餘就有很大的變動,一看就知道100年式非經常的項目。

羚羊:每股營業利益,就是把營業外收支都排除掉的意思嗎?

叫獸:對的,每股營業利益基本上受經常性的盈餘,至於營業外收支可能是非經常性的盈餘,所以將之排除。但是光使用每股營業利益做為評價的基礎,還是有一點風險。

羚羊:什麼風險啊?

叫獸:每股營業利益只將營業利益視為經常性的盈餘,而將營業外收支視為非經常性盈餘,實際上,營業外收支也有可能是每年都會發生的,如果將之排除,那麼投資大陸的台商就一文不值了。

羚羊:為什麼?

叫獸:所謂的中國概念股,就是要認列轉投資中國的投資收益啊,如果將轉投資國的投資收益視為營業外收入全部踢除,那所有的中國概念股都不可以買了。

羚羊:所以還是要用每股盈餘而不要用每股營業利益囉?

叫獸:當你獵豹要初步篩選投資標的時,一定會用每股盈餘做為篩選的初步標準,然後再用每股營業利益作驗證,如果兩者差異太大,就會看財務報表,去判斷營業外收支的項目到底是經常性還是非經常性的盈餘。

叫獸:以台積電為例,每股營業利益與每股盈餘的差異數即為,每股營業外收支與所得稅的影響,這個部分占每股盈餘的比率即為兩者的差異百分比,看起來差異起伏不大,就沒有進ㄧ步分析的必要。但是如果差異數很大的話,就必須要去看財務報表的營業外收支的細項,才能計算正確經常性盈餘,如果你懶得去算,可能用比較低的每股營業利益計算比較好。

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羚羊:那除了經常性盈餘外,我們要如何分析每股盈餘。

叫獸:這個部分要看每股盈餘的屬性,再評價上會有不同的處理方式。

羚羊:什麼是每股盈餘的屬性?

叫獸:如果每股盈餘持續的大幅進步,例如平均每年成長15%以上,那就是積極成長股。如果每年成長在10%以下,那就是穩定成長股。如果上下波動很大,就是景氣循環股。基本上積極成長股被投資機構發現後,會賦予較高的本益比,使股價產生倍數效果。穩定成長股就會賦予與市場同步的本益比。至於景氣循環股,就不能用本益比來衡量。

羚羊:本益比是越高越好還是越低越好?

叫獸:對投資者而言,當然是越低越好啊。因為本益比就是價格除以每股盈餘,本益比的倒數就是每股盈餘除與股價,也就是買進一元的股價可以賺取多少盈餘的意思,其實就是盈餘報酬率。盈餘報酬率是越高越好,還是越低越好?

羚羊:正常人當然比較喜歡較高的報酬率,所以盈餘報酬率當然是越高越好!

叫獸:但是盈餘報酬率越高就是本益比越低越好囉!

羚羊:是啊,那為什麼對於積極成長股會賦予較高的本益比,錢太多是不是?

叫獸:也不是評價的人精神狀況有問題,而是過去的本益比與未來的本益比的問題。目前的每股盈餘資料是用過去四季的盈餘計算的,例如歷史的本益比為5元,然後如果股價是100元,那本益比就是20倍。可是如果這家公司是高成長的公司,未來的每股盈餘可能是10元,那股價是反映未來,用未來的本益比計算只有10倍,所以其實是相對合理的。

叫獸:同樣的如果是景氣循環股,每股盈餘的部分是過去四季的結果,如果景氣可能下修時,過去四季所計算的每股盈餘可能高估,例如過去四季的每股盈餘為5元,所以用本益比10倍計算合理股價應為50元。但是景氣下滑了,理預計未來一年的每股盈餘只剩1元,如果用50元計算,本益比則高達50倍。所以我們說景氣循環股應該在本益比高時進場,在本益比低時出場。

羚羊:那景氣循環股的本益比應該如何計算?

叫獸:其實可以用平均的每股盈餘做為計算本益比的標準,例如用過去8年的平均每股盈餘,假設台積電的平均每股盈餘為4.75元,那就用4.75元做為評估股價的標準較好。

羚羊:那台積電的合理股價是多少?

叫獸:我不在公開的場所評估個股的股價,你不要害我了。

羚羊:合理的本益比到幾倍,你還是沒有說!

叫獸:其實用每股盈餘成長率,就可以評估,吉姆‧史萊特在其「散戶兵法」一書中就有建議,用每股盈餘成長率做為本益比的評估標準。例如每股營成長率為20%,則本益比為20倍,這種方法其實可以參考的。

評價的方法很多,我們會陸續介紹,今天做個總結:
1. 每股營收是一個不錯的標的,是因為每個月都會公佈營收的數字,而且每股營收的估計相對於每股營容易。
2. 股價營收比如果太高,可能是內部人士知道了未來的營收走勢預先進場卡位所致。
3. 股價營收比等於一是合理的水準,如果低於0.75就是相當合理的水準,不過還要搭配其他財務數字配合解讀。
4. 每股盈餘的解讀主要來自於兩部分,一個是經常性盈餘的評估,另一個是盈餘成長率的估計。
5. 經常性的盈餘可以乘以本益比用來評估股價,非經常性盈餘因為只能發生一次,所以在評估股價時只能乘以一。
6. 利用經常性盈餘與非經常性盈餘的評估,可以找到物超所值的股票,也可以避開過度高估的標的。
7. 如果無法判斷每股盈餘是否為經常性的盈餘,那可以改用每股營業利益做為片段經常性盈餘的基準。
8. 每股盈餘的成長率相當重要,一般而言,每股盈餘的成長率越高,本益比越高。
9. 股價與未來每股盈餘計算的本益比越低越好,與歷史每股盈餘計算的本益比則無實質的關係。
10. 景氣循環股應該用過去一個循環或者10年的平均本益比做為評價基礎,而不能用目前的每股盈餘做為評價基礎。

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