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舉債經營必勝之道

--財務槓桿的分析與應用

企業常因成長迅速，或投資固定資產，而必須舉債，至於舉債是否有利，全決定於財務槓桿的作用。正的財務槓桿，表示公司舉債經營有利；反之，負的財務槓桿，表示公司舉債經營不利，因此，本文將告訴讀者如何衡量財務槓桿是正的作用？或是負的作用？使您成為舉債經營上的成功者。

　　企業在經營的過程中，經常會因為成長迅速或投資固定資產，而必須舉債；企業舉債經營，即是借別人的錢來做自己的生意；當公司自有資本只有一百萬時，就只能作一百萬成本的生意，然而如果公司再向外頭借四百萬時，公司就可以再作四百萬成本的生意；再透過了週轉的次數，公司在一年內就可能做上千萬的生意；這就是為什麼許多資本不足的老闆，喜歡舉債經營的原因。

應用舉債經營要謹慎

　　但是公司在舉債經營時，必須很慎重的考慮這種經營方法，是否能賺到超過付予債權人的利息。當公司舉債經營所賺得利潤大於所支付的利息時，我們稱之為財務正槓桿；反之當公司借款而來的資產經營獲利不足以彌補利息時，我們稱之為財務負槓桿。

　　圖一，是顯示公司的財務運作，如何產生四兩撥千斤──財務正槓桿、千斤撥四兩──財務負槓桿的作用。

　　由圖一可知，由於借款利息是固定，故在景氣繁榮或公司的經營績效卓越時，只要借入款項所投資的資產，加入營運後所產生的利潤較利息費用為高時，即可產生正的財務槓桿作用；反之，當經濟不景氣或公司經營績效較差時，導致產品之利潤不足以彌補借款利息時，則借款愈多，股東報酬愈低，財務的負槓桿於焉產生。

圖一：財務槓桿作用簡析　　

大家也許會認為，在利率已知的條件下，只要企業的利潤率大於利率，那麼舉債經營一定是有利的。筆者認為，舉債經營是否有利不是那麼單純可以回答的，因為未來企業的利潤率是受制於市場供需關係及同業的競爭狀況，並不是那麼容易可以確定的。同時，縱使企業的利潤率大於利率，也並不保證舉債經營一定有利，我們必須確定借一百萬的錢在一年內可以做到超過一百萬的生意，用行話來說，其週轉率大於一。

因為，企業的資產報酬率等於利潤率乘上當年資產的週轉次數，假如當年的年利率為8％，而資產的週轉次數為每年0.8次（即投入一百萬的資產每年只作80萬的生意），雖然該公司的利潤率為9％，但是其資產報酬率只有7.2％（9％×0.8次），小於借款利率，那麼舉債經營仍屬不利。

舉債經營的指標

由前面的介紹，我們可以了解舉債經營是否有利，全決定於財務槓桿的作用，正的財務槓桿，表示公司舉債經營有利；反之，負的財務槓桿，表示公司舉債經營不利，如何衡量財務槓桿是正的作用？亦是負的作用？我們可以計算財務槓桿指數加以衡量，財務槓桿指數為正，表示財務槓桿作用對公司是正面的，即舉債經營有利；反之，即表示舉債經營是不利的。因此我們說，財務槓桿指數是衡量舉債經營是否有利的指標。

財務槓桿指數的公式如下：

財務槓桿指數（Financial Leverage Index）

稅後淨利

───────

股東權益報酬率　　 平均股東權益

＝───────＝──────────

總資產報酬率　 稅後淨利+利息(1－稅率)

──────────

　　　　　　　　　　　平均總資產

　　若財務槓桿指數大於1，代表股東權益報酬率大於總資產報酬率，即舉債經營有利。因為股東權益報酬率，是股東的投資報酬；而總資產報酬率，是股東及債權人平均的投資報酬，股東的投資報酬大於資金供給者（股東及債權人）平均的投資報酬，表示舉債經營有利，若小於1則反之。

　　茲以Ｄ公司的財務報表資料為例，計算Ｄ公司財務槓桿指數，Ｄ公司相關的財務報表資料見表一。

表一：計算財務槓桿指數所需財務資料

　Ｄ公司在第二年的財務槓桿指數為0.95小於1，故為負的財務槓桿，表示舉債經營不利，應設法降低負債，減少利息負擔。

財務槓桿因子分析

由於在計算財務槓桿指數時，需要有完整的資產負債表、損益表，若缺一即無法計算，而中小企業往往無法及時取得上述資料。我們可以用財務槓桿因子做大略的分析，財務槓桿因子的公式如下：

財務槓桿因子＝（總資產週轉率×利息及稅前純益率－利率）×（1－稅率）

　　若上上式的財務槓桿因子為正，表示借款經營可以為老闆帶來更多的利潤，若因子為負，則借款愈多，賠愈多。

　　假設某公司財務槓桿因子為0.1，借款金額為2千萬元，則公司一年因借款而得的正貢獻為2百萬元。（2千萬元×0.1＝2百萬元）。如果其財務槓桿因子為-0.28，則公司再借1千萬元，就多賠280萬元，因此公司應該減量經營，先抽出資金還了借款才是上上策。

　　以前述Ｄ公司為例，其第二年總資產週轉率為3.38次，利息及稅前純益率為2.37％，平均利率為8.15％，則Ｄ公司的財務槓桿因子為-0.1046％，計算如下：

財務槓桿因子＝（總資產週轉率3.38×利息及稅前純益率2.37％－利率8.15％）×（1－稅率25％）＝-0.1046％。

　　因此，Ｄ公司在第二年每多借1千萬元，即多賠1,046,000元，舉債經營甚不利，應優先還款，以減少虧損。

　　財務槓桿因子在財務決策上有很大的貢獻，它可以計算借款後對公司的貢獻額，亦可求出舉債經營的損益兩平點；在實務上，企業在借款前利率是已知的，稅率亦可確定，而總資產週轉率與利息及稅前純益率則是預估數，如果Ｄ公司預測第三年週轉率為4次，利息及稅前純益為4％，利率及稅率分別為7.25及25％，則預估的財務槓桿因子為6.56％〔（4次×4％－7.25％）×（1－25％）＝6.56％〕，Ｄ公司預計在第三年借1,000萬元，可賺取656,000元正貢獻（1,000萬×6.56％）。

　　財務槓桿因子的公式只需稍作修改，即可得到舉債經營損益兩平點公式，其損益兩平點公式如下：

                              利率

損益兩平利息及稅前純益率＝──────

                          總資產週轉率

　　以Ｄ公司第三年預估資料，求其損益兩平利息及稅前純益率為

                   利率7.25％

1.8125％（─────────）

                 總資產週轉率4次

因此Ｄ公司在第三年的利息及稅前純益率只要超過1.8125％，就不致因借款而侵蝕股東權益之報酬。

借力使力，四兩撥千斤

了解財務槓桿的內容，是舉債經營必勝之道，如應用得宜，則有借力使力，四兩撥千斤之效。如應用不當，則可能反被沈重的利息壓垮，實屬得不償失之舉。

　　然而財務槓桿，如果只觀察一年，是相當大的風險，在第二年舉債經營而大賺，並不意味在第三年亦是大賺，財務槓桿分析，必須經長期的觀察，同時要精確的預估未來的營運狀況，妥善籌措財源，以備景氣蕭條時，償還負債，避免為過重的利息所壓垮。

　　老一輩的企業家，有鑑於早期長期的不景氣，故多主張無負債經營，這種理念，是相當穩健的。然而過分的穩健，即表示放棄了多次到手的機會，而由競爭者所乘，這種做法並不是最好的理財方法。

　　正確的理財觀，應著眼於利潤與風險的權衡，即不因眼前短暫厚利而盲目擴充，亦不會為了迴避風險，而放棄有利的契機，運作之妙，存乎於心，有待財務主管，本著豐富的學識及經驗來執行。總之，在該出招的時候出招，該以靜制動時以靜制動，才是舉債經營中，永遠的贏家。

影響財務槓桿的因素

　　1.景氣因素：當景氣繁榮時，企業的營業額通常較高，利潤率亦較好，一般而言，在景氣繁榮時，財務槓桿多為正的作用，舉債經營較為有利。反之，在景氣低迷時，舉債經營所支付的利息，是相當沈重的負擔，故中國老一輩企業家均強調無負債經營，其理由正是如此。

　　2.行業特性：有些行業利潤較高，但週轉次數較低，如機械業；有些行業利潤率較低，但週轉相當迅速，如零售業。當公司利潤率較高時，其週轉次數越多，則公司賺的越多，支付利息後，股東所得的利潤亦相當多。但公司的利潤率為負時，週轉次數越多，其虧損越大，這種公司舉債經營是相當不利的，如家電業作ＯＥＭ的，其變動成本較高，如果策略錯誤，可能導致利潤為負，在這種情形下，公司不應該採取薄利多銷的政策，而應採取高附加價值為主的產品組合策略。

　　3.公司的管理績效：同樣的行業，其管理績效佳，舉債經營多做生意，則能產生較多的財務槓桿利益；反之，則生意越做越大，其財務槓桿反而不佳。

　　4.利率的因素：利率的變動將直接影響財務成本，而對財務槓桿產生直接的正效果，或反效果。

　　5.稅負的因素：計算財務槓桿時，必須考慮稅的因素，因為利息費用可以抵稅，而股東利潤則無法抵稅，由於稅負的影響，使實際的利率降低，如利率為8％，稅率為25％，則實質的利率為8％×（1-25％）＝6％，因此在計算財務槓桿時，必須將稅負的影響計入，以免歪曲財務槓桿。