2. 假設A公司第0年的期初每股帳面價值為20.0，每年的盈餘成長率為15%，假設必要的報酬率為7%(10年期美國公債利率加上風險貼水)，每年現金股息發放率為50%，第0年的每股盈餘為5，擁有超額盈餘期間為5年。
請依照Ohlson的模型其合理價值為何？


解答：

合理價值(43) = 期初帳面價值(20.0) + 超額盈餘折現值(23.0)

其中要計算超額盈餘就必須要計算每股盈餘減去帳面價值乘以必要報酬率，所以這涉及到兩個數字的預測：1.每股盈餘，2.帳面價值
第一步：每股盈餘的預測，就是第0年的每股盈餘乘以每年盈餘成長率，這裡的盈餘成長率只估5年，因為根據以往的研究公司的ROE在五年後就會向產業平均數靠近，也就是沒有超額盈餘。
所以我們估計A公司未來五年的盈餘如下：
每股盈餘之估計




第二步：帳面價值之估計
再來要估計每年的帳面價值
帳面價值之估計




其中每股股利係以每股盈餘乘以每年平均股息發放率50%求得，期初帳面價值加上當年賺得每股盈餘減去發放股利的預計的期末帳面價值，也是下期的期初帳面價值。

第三步：必要報酬與超額盈餘之估計
再來就是計算超額盈餘，超額盈餘就是每股盈餘減去必要報酬，所謂的必要報酬就是當年度的每股帳面價值乘以必要報酬率後的金額，請注意，該模式第0年無必要報酬與超額盈餘之計算。
必要報酬與超額盈餘之估計



第四步：超額盈餘折現值之計算
有了超額盈餘以後，就可以求超額盈餘的折現值(以必要報酬率7%計算)。
超額盈餘折現值之計算



第五步：合理價值之估計
現在就可以用期初帳面價值20加上超額盈餘的折現值23，所以評估合理的股價是43。

在97年以前，由於員工分紅的問題，使得股東權益不是乾淨的公積型態。
乾淨的公積是如第二步期初帳面價值20加上每股盈餘5元減去2.5元，期末帳面價值為22.5元。
可是由於員工分紅與董監事酬勞可能分去1.5元，使得期末帳面價值得於21元。
一般EBO估價實是假設乾淨的公積，也就是20+5-2.5等於22.5元。
結果由於員工分紅沒有費用化，使得估計22.5元實際卻是21元，會嚴重高估獲利能力及股價。
意思是原來可能沒有超額盈餘，由於將員工分紅列為盈餘分配不列為費用，讓分析者或投資者以為有超額盈餘，而高估股價。
在97以後，由於39號公報的實施，這個問題大致消失了。但是也換來今年的上市公司的獲利能力遠低於去年的代價。
員工分紅費用化的實施對公司的好處不只如此，可以使公司少繳5%-10%的所得稅，使現金流量增加，可是再空頭時期，不會有人在看這一塊的。
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