finance168財經學院(百萬部落格)

教授：獵豹有時候會不自主的面對獵物微笑，你知道為什麼嗎？
羚羊：因為太陽太大，獵豹被曬得有點ㄒㄧㄡˋ---- ㄉㄡ˙，所以會失神的微笑？還是中了星宿老怪的毒粉，露出詭異的微笑？
教授：不是，獵豹在對獵物進行動態分析，看到獵物的活動力很好，就知道是放山雞，不是肉雞，放山雞是難得看到的獵物，難怪獵豹會不自主的露出微笑，笑出 CCC的聲音。
羚羊：獵豹如何進行動態分析呢？如何知道獵物的肉是扎實味鮮的還是鬆垮難嚼的呢？
教授：獵豹有一個測速器，可以做三樣檢測，就可以知道獵物的營運效率。
羚羊：我不知道獵豹去看職棒比賽是否還會自己帶測速器喔？它的測速器做哪三樣檢測？
教授：記得我們曾經分析統一超商嗎？我們說企業的流動比率是一個靜態的指標，是假設流動資產如果都變成現金，可以清償流動負債的程度。實際上流動資產是持續運作，流動負債也是因交易而增減，只要在付款前有一筆資金可以清償，基本上不會立刻倒閉。
羚羊：記得啊！可是這個跟獵豹的測速器有什麼關係？
教授：如何決定付款的前一天有沒有一筆資金可以清償，也就是如何知道收款的速度會比付款的速度快，必須要測量的。統一超商(不是統一獅)就是被獵豹測量過沒有問題，所以才說統一超商雖然流動比率小於100%，但是不會倒。
羚羊：神喔！有個測速器可以知道會不會倒？那麼利害！
教授：獵豹的測速器，是蠻複雜的東西，必須要經過質量的轉換，才可以相加。
羚羊：什麼質量的轉換？
教授：就是將幾次，變成幾天的轉換。
羚羊：不懂？
教授：沒關係，聽我慢慢道來！
羚羊：願聞其詳。
教授：在講流動比率分析時，曾經說過應收帳款、存貨占總資產的比率就是秤重計對不對？可是在講流動比率的變現品質時，並沒有對這兩者的體脂肪進行測試，就說流動資產大於流動負債越多越好，對不對？
羚羊：對啊！流動資產如果大於流動負債，就表示流動資產更能夠清償流動負債。
教授：可是A公司的應收帳款有100元，不一定等於B公司的應收帳款的100元。
羚羊：為什麼？不是在秤重時，重量都一樣啊？
教授：因為A公司可能都是瘦肉，是貨真價實的放山雞，B公司可能都是肥肉的肉雞，兩者的價格應該一樣嗎？
羚羊：當然不一樣，放山雞比較貴啊！可是獵豹怎麼可以看出誰的肉比較紮實？
教授：獵豹用應收帳款週轉率，也就是應收帳款的回收次數，如果週轉率越大，回收次數越多，就是越紮實。
羚羊：這個我聽得懂，可是回收次數和測速器有什麼關係？
教授：因為測數器同時考慮應收帳款和營業收入，同時將週轉率或回收次數轉換成應收帳款收現天數。
羚羊：我懂了，收現天數越短就是變現品質越佳，也就是肉都很紮實，變現的過程都不會縮水，對不對？
教授：對啊！所以說當應收帳款的收款天數越快時，它的變現品質很實在，產生呆帳的機率較低，然後也不會發生很大的現金折扣，所以100元的應收帳款，變成現金可能在95元以上。
羚羊：B公司的應收帳款收款天數很長，所以可能發生較大的呆帳，要變成現金可能要付出很大的現金折扣，所以100元的應收帳款，在資金很緊俏時，可能只能變成80元的現金，對不對？
教授：對！我們現在來看應收帳款週轉率及應收帳款的平均收款天數怎麼算的？
羚羊：教授快一點講！我想早一點知道！
教授：應收帳款週轉率就是營業收入除以平均應收帳款，也就是營業收入是應收帳款的幾倍！
羚羊：營業收入是應收帳款的幾倍？
教授：當營業收入是應收帳款的12倍時，表示應收帳款是營業收入的12分之一，就是應收帳款約等於一個月的營業收入，表示平均一個月就把錢收回來。
羚羊：如果營業收入是120萬，應收帳款是10萬，所以營業收入就是應收帳款的12倍，也就是應收帳款10萬是一個月的營業收入，這個我懂。可是，為什麼是一個月就把錢收回來呢？
教授：如果是兩個月才把錢收回來就是應收帳款有20萬的意思，我現在假設，第一個月的營收是10萬，如果第一個月沒有把錢收回來，那應收帳款是多少錢？
羚羊：第一個月的營業收入都沒收到錢，所以全部變成應收帳款，應收帳款的金額是10萬。
教授：如果第二個月的營業收入也沒收到現金，那現在的應收帳款就是20萬，包括第一個月的10萬沒收回來，及第二個月的10萬沒收回來，總共有20萬的貨款都沒收回來，所以應收帳款是20萬。
羚羊：那第三個月的營業收入10萬也沒辦法立刻收回來啊？
教授：沒錯！在第三個月時，第二個月的10萬及第三個月的營收10萬都沒收回來，可是過兩個月時，第一個月的營收10萬已經收回來了，所以應收帳款還是20萬。
羚羊：所以營業收入是應收帳款的的12倍，就是應收帳款週轉率12次，就是平均收款期間一個月(或365/12約等於30天)，對不對？
教授：沒有錯，應收帳款週轉率越大越好，表示收現的速度越快、變現品質越好，羚羊：為什麼變現品質越好？是不是因為應收帳款收現時間越短，變現的過程中比較不會產生很多呆帳同時也不會產生很多現金折扣，是原汁原味的。如果應收帳款週轉率很低，表示收款期間較長，比較可能產生呆帳，如果要立刻變現也要付出很多現金折扣的代價，所以變現品質較差。
教授：講的很好，這個就是獵豹測速器的第一個功能，羚羊，你先分析中鋼的應收帳款的變現品質看看！
羚羊：台積電101年的應收帳款週轉率是10.88次，365天除以10.88次等於33.5天。哇！一個月左右內就收到貨款，還算不錯！
教授：所以你認為台積電的應收帳款變現品質如何？
羚羊：鐵的啦！貨真價實不會吃倒帳的啦！
教授：獵豹對應收帳款週轉率還有一些解讀，他認為應收帳款週轉率變低，或應收帳款收現天數變長，可能是1.債信控管不良。2.下游產業轉淡。3.議價或競爭能力變差，是企業經營的警訊。
羚羊：我懂了，我們在來看最近八季的資料。近八季的應收帳款變現品質也都還很穩定，大部分在30幾天，但是102年第1季是40天。教授變差了呢？
教授： 是有一點啦！但是40天也不過是一個多月，還沒有算很差。很少聽說一個多月就收到錢的公司會周轉不靈的。
羚羊：教授！我們可以看獵豹測速器的第二個功能了嗎？
教授：OK再來看，獵豹測速器第二個功能是測量存貨。
羚羊：我知道就是存貨週轉率，以及存貨銷售天數對不對？
教授：對啊！存貨週轉率快表示，存貨很快就可以賣掉，表示存貨的損壞或過時所產生的存貨變現損失很低，不用清倉大拍賣，所以存貨的變現品質很好。
羚羊：反之，存貨週轉率很低表示，存貨不容易出售，表示存貨很可能損壞或過時，除非清倉大拍賣，否則不容易變現，所以存貨的變現品質不好。
教授：很不錯，但是你知道存貨週轉率的計算和應收帳款週轉率不同嗎？
羚羊：不都是週轉率嗎？有什麼不同？
教授：應收帳款是售價，所以應收帳款週轉率是營業收入除以平均應收帳款。而存貨是成本，所以要用營業成本除以平均存貨，才是存貨週轉率。同樣的365天除以存貨週轉率就是存貨銷貨天數。
羚羊：台積電的存貨週轉率維持在7.96到9.88中間，101年大概在8.38的水準，算是中間的水準。可是8.38看不出到底是長還是短，可以轉成平均銷貨天數，大概在43.5天左右，還是控制在一個半月內，應該沒問題。
教授：以最近八季來看，台積電的平均銷貨天數也都維持在一個半月上下，雖然最近兩季有突破45天，但是只增加1-2天，算是控制的還好，我想如果超過60天才算比較嚴重。
羚羊：可是教授，我們在獵豹的黑手套中說，台積電最近6季中有3季是正數，表示有一半的時間台積電的存貨增加速度超過銷售增加速度，所以盈餘品質有一點點變差？現在平均銷售天數變47天，也是顯示存貨的變現品質轉差，兩個指標看起來都顯示台積電的存貨品質惡化當中？但是這兩個指標有什麼不同呢？
教授：這個就是測量器的不同，黑手套是用百分比來加減，而且是用營業收入的變動率，不是用營業成本來計算；存貨週轉率是用營業成本除以平均存貨，是用成本而且是用除的，不是用減的。
羚羊：哪一個比較好？
教授：要算存貨管理或者是變現能力，用存貨銷貨天數較好。要看賺取營收的能力或者是盈餘的品質，用存貨指標比較好。所以要做多方面的測量才是！但是用平均銷售天數來看其實只增加兩天，不算發燒沒什麼大不了的，增加個10天以上才較嚴重，才要看醫生好不好！
教授：獵豹對存貨週轉率也有一些解讀，他認為應收帳款週轉率變低，或應收帳款收現天數變長，可能1.內部生產及存貨管控問題。2.市場需求轉弱。3.產品競爭能力變差。
羚羊：好像平均銷售天數加上平均收現天數叫做營業週期或營業循環對不對？這個怎麼解讀呢？
教授：基本上企業的獲利過程就是進貨或生產後將貨銷售出去，然後收回款項，然後再來進貨或買原料生產，再將貨銷售出去，然後再收回貨款，所以我們說企業由進貨到銷售出去直到收款回來再進貨的循環，叫做營業週期。營業週期同時考慮應收帳款和存貨的盈餘品質，有的企業銷售較慢但是收款較快，有的企業銷售較快，但是收款較慢，其實綜合考慮，兩家企業的盈餘品質不相上下呢！
羚羊：那營業週期越短越好喔？
教授：對啊！營業收期越短表示企業獲利的過程越快，賺錢的速度也越快，同時表示盈餘品質與變現品質沒問題，因為貨很快就賣掉，錢很快就收回來，表示企業的營業很有元氣呢？
羚羊：台積電的營業週期由95年的84.5天將到100年及101年的77天左右，營餘品質應該算有進步啦！
教授：可是以最近八季來看台積電的營業週期有越來越高的趨勢，很快就要超過90天了，台積電還是要注意！雖然和同業(聯電)比起來還不錯，但是自我要求與自我控制是一定要做到的。
羚羊：再來要看應付帳款週轉率囉！
教授：測速器第三個功能是測量應付帳款轉率及平均付款天數。羚羊，你覺得付款越快越好還是越慢越好？
羚羊：當然是越慢越好囉！表示議價能力強嗎？
教授：但是付款天數月來越長，也可能由於週轉吃力，因而無法如期付款，此時，上游廠商應該會將資金成本加在進貨價格上才對。所以付款天數如果越長，營業毛利越來越差，可能就後者，不應該以正面來看待。
羚羊：應付帳款周轉率是不是營業成本除以平均應付帳款？平均付款天數，是不是365天除以應付帳款週轉率？
教授：對啊！以台積電近八年的數字來分析，其平均付款天數由23.7天縮短到18.8天，算是付款天數縮短4-5天。顯示台積電的付款能力還不錯，雖然主動縮短付款期間，並不會應此而造成周轉吃力，應該是正面的解讀。
羚羊：為什麼是正面的解讀呢？
教授：這個要有一點商業常識。羚羊，你覺得19天就付款是長還是短？
羚羊：越來越短ㄚ？
教授：以台灣的付款習慣動輒2-3個月，19天的付款天數根本不是異常，如果由19天延長到45天或60天以上，我才會開始憂心，這個商業常識，還是要靠經驗累積啊！
羚羊：以最近八季來看，台積電的付款天數好像在17天到20天間起伏，要不要深入分析。
教授：看起來還是在正常的範圍內，應該沒什麼問題吧？
羚羊：獵豹對應付帳款週轉率有什麼叮嚀？
教授：獵豹認為應付帳款轉率還是越低越好，如果應付帳款週轉率越高，表示付款日數越短，除非是景氣火熱，必須付現搶料。否則可能顯示本身議價能力下降，供應商要求嚴苛的付款期限。
羚羊：這三個週轉率能不能整合？
教授：我們只要將平均售貨天數加上平均收款天數，等於營業週期，再減去平均付款天數就是現金轉換循環天數，簡稱CCC天數。
羚羊：這是什麼意思，有何意義？
教授：這個有兩個意義，第一個就是衡量公司的經營效能好不好，第二個就是在衡量週轉能力行不行！
羚羊：如果獵豹開始微笑CCC，表示CCC天數變短或進步，那是什麼意思？
教授：CCC有三個項目，CCC越短表示平均售貨日數變短，存貨變現品質佳，公司的競爭力強；平均收款日數變短，表示收款能力強，呆帳發生的機會較低，而且公司的議價能力進步，或景氣變佳。平均付款天數變長，表示公司付款的壓力減輕，公司對上游的議價能力提高。所以CCC越短，表示公司的經營能力不錯，這就是獵豹使用測速器的主要目的。
羚羊：最近八年來台積電的CCC都維持在50天-65天上下，算是相當穩定。
教授：以最近七季而言，台積電的CCC天數，有一點點提高變成56天-69天的區間，算是有一點點增加，但是獵豹看過大風大浪，平均CCC增加個5天不會影響獵豹的食慾，難怪獵豹仍然CCC笑的出來。
教授：羚羊啊！可是CCC還有另外一個目的，就是週轉能力的衡量。
羚羊：週轉能力？
教授：以台積電來說，102年第1季的銷售天數為47.3天，所以台積電不可能在47.3天內就收到現金，因為還沒把貨賣出去，不可能收到現金的。而且在第47.3天時把貨賣出去，還要有40天才能收到現金。所以台積電在87.3天也就是一個營業週期內都不可能收到現金。對不對？
羚羊：對啊！
教授：可是在這87.3天內要不要付水電費？要不要付員工薪資等日常開銷？
羚羊：要啊！不然會斷水斷電，員工也會罷工！
教授：是的，所以台積電要準備87.3天的週轉金，以維持公司的正常運作。
羚羊：那付款天數又是什麼呢？
教授：付款天數就是說，也不用準備87.3天的週轉金，因為要17.8天後才付款，所以現金轉換循環天數就是69.5天(47.3天+40天- 17.8天)，也就是台積電實際要準備69.5天的週轉金，以避免周轉不靈。
羚羊：所以CCC天數越長，越可能周轉不靈，因為萬一無法籌措足夠的週轉金，就會周轉不靈，對不對？
教授：對的！可是如果CCC天數是負數，表示什麼意思？
羚羊：表示平均售貨天數加平均收現天數比平均付款天數還短，表示先收到錢然後再付款，對不對？
教授：對啊，也表示不用準備週轉金就可以營業了，因為先收款後付款，用別人的錢做生意就行了，現在你知道統一超商不倒的原因了嗎？
羚羊：原來統一超商的流動比率小於一，但是CCC是負數，所以一直用別人的錢做生意，沒有倒閉的問題。可是，教授，統一超商不是先收到現金嗎？那現金是流動資產啊，為什麼流動比率會小於100%？
教授：因為統一超商把現金都抽出來，作長期的投資使用，由於現金的使用，使得統一超商的流動資產一直小於流動負債，因而流動比率小於100%，以繼續經營假設而言，統一超商可以不用週轉金就可以做生意，所以不會倒。
羚羊：我今天學好多喔！謝謝教授！CCC……。

教授：羚羊，你知道獵豹為什麼膽子很大，人稱豹子膽？
羚羊：獵豹就是膽大包天，所以每次的進攻都拼全力的衝刺。
教授：因為獵豹他隨身攜帶護身符，所以他有恃無恐。
羚羊：原來獵豹是穿防彈衣，所以才那麼敢衝。
教授：獵豹是因為有現金流量表，才敢衝的。上回雅新公司出事前。獵豹一直叫人家撤退，結果不久後就出事了。就是因為現金流量表實在不好看。
羚羊：什麼現金流量表？我投資從來不看現金流量表的？
教授：那你看什麼財務報表？
羚羊：當然是損益表為主啊！頂多瞄一下資產負債表就好了，哪有時間看什麼現金流量表。
教授：其實你這樣子說也沒錯啦！很少人是看現金流量表投資致富的。因為現金流量表不是獲利的主要工具？
羚羊：那獵豹為什麼還看現金流量表？
教授：因為現金流量表是獵豹的護身符，獵豹不是靠現流量表賺錢的，但是他是靠現金流量表保命的。
羚羊：為什麼沒辦法靠現金流量表賺錢呢？
教授：因為現金流量表沒辦法對未來的盈餘做很好的預測，基本上損益表比較可以對未來做正確的預測。所以一般我們在做未來獲利能力的預測時，通常可以用ROE股東權益報酬率的趨勢、盈餘成長率、以及每股盈餘的成長率來做預測。但是我們很少用營業活動的現金流量來預測。
羚羊：為什麼？我們可以用營業活動現金流量成長率，或每股現金流量成長率來預測啊？
教授：過去的研究顯示，用現金流量來預測未來比較不準。我們反而偏愛用淨利加折舊做為預測的基礎，這麼一來，要預測未來的盈餘及現金流量，反而是用損益表比較準確。
羚羊：那獵豹為何要用現金流量分析當護身符？
教授：因為盈餘是可以操縱的，我們在盈餘品質指標分析中就有介紹，公司可持續的增加銷售，但是只產生應收帳款，而無法收會現金。這個時候損益表就會賺很多錢，但是現金流量表卻是負數的(因為無法收回現金)。公司也可以持續的認列轉投資收入，然後使損益表的獲利很漂亮，但是實際上並未收回現金，使得現金流量表是負數的。
羚羊：教授，你把我弄混淆了，再說詳細一點好不好？
教授：意思就是損益表到底有沒有賺錢，要用現金流量表去驗證。現金流量表雖然無法預測未來，但是可以用來評估損益表的真實度到底如何？
羚羊：所以雅新公司雖然說他每年都有賺大錢，甚至發放現金股息，但是現金流量表卻說了真話，所以獵豹才苦口婆心的要求大家不要買！
教授：是啊！，損益表就像是算命的水晶球可以預測未來，但是現金流量表可以告訴我們他的預測可信度有多少！
羚羊：教授你可不可以介紹一下現金流量表！
教授：好啊！現金流量表可以分為三大部分，1.營業活動現金流量2.投資活動現金流量3.融資活動現金流量。其中最重要的就是營業活動現金流量。
羚羊：現金流量就是現金流量，哪有分那麼種？什麼是營業活動現金流量？
教授：營業活動現金流量，就是來自於營業所產生的現金流量，它最基本的現金流量來源是淨利。
羚羊：淨利？那不就是損益表的稅後淨利嘛？
教授：對啊！淨利是最基本的現金流量來源，可是有些項目不會動用到現金，有些項目不會產生現金，所以稅後淨利必須要加減調整才可以變為基本現金流量。
羚羊：還有基本現金流量喔？
教授：基本現金流量就是將稅後淨利調整為比較做預測的的現金流量型態，例如折舊是費用科目，但是它並不會耗用現金，這種不會耗用現金的費用金額，就必須加回來，才是真的由淨利所產生的現金流量。同樣的權益法投資收入，也是不會產生現金的收益項目，所以必須減除，如此才能真正顯示由淨利所產生的現金流量。
羚羊：所以，淨利加上不會動用到現金的費損項目減去不會產現金的收益項目，就是基本現金流量，是真正表達淨利所產生現金流量的能力。
教授：對啊！像台塑石化，有一段時間賺了很多錢，可是怕人家知道，就一直想辦法提高折舊費用，一開始將25年的折舊改為15年的折舊，最後乾脆將直線法折舊改為定率遞減法折舊……。
羚羊：哇？這是什麼概念啊！我聽不懂？
教授：聽不沒關係，簡單說就是利用增加折舊來隱藏盈餘的意思，損益表雖然沒有大賺，但是現金流量表要加回來，所以基本現金流量就大賺了。
教授接著又說：另外很多公司宣稱在大陸賺很多錢，所以損益表上有很多轉投資收益，損益表看起來是大賺的，但是由於沒有現金的流入，所以必須現金流量表扣除，所以基本現金流量可能是小賺或者是負數。
羚羊：喔！我越來越懂了，原來還有基本現金流量可以顯示真正的賺賠喔！
教授：不只如此，除了淨利加減不會動用現金的損益科目外，還有資產負債表的科目也會影響營業活動的現金流量。
羚羊：還有資產負債表的科目？
教授：就是公司可以藉由一直銷售來獲利，可是這些銷售卻是很難收回的，甚至是假的，這就是應收帳款的增加。應收帳款增加就是已銷售未收款的部份，應該由基本現金流量減除。同樣存貨的增加，就是已生產或已進貨未銷售，應該由基本現金流量減除，總而言之，流動資產的增加，大部分都會使現金流量減少，所以要減除。同樣的應付帳款增加，表示已進貨不用付現，所以要由基本現金流量加回，也就是流動負債的增加，大部分都會使現金流量增加(因為先享受後付現，暫時不用支付現金)。
羚羊：所以流動資產的增加與減少都會影響現金流量？
教授：對，所以營業活動的現金流量等於稅後淨利加減不動用現金的損益項目，就是基本現金流量，然後再加減流動資產與流動負債的增減(營運資金的變動)，就是營業活動的現金流量。
羚羊：我知道了，因為營業活動現金流量要做好多個項目的調整，影響的因素較多，所以就比較不容易估計未來的金額。
教授：你很聰明，因此，營業活動現金流量不會受到折舊提的多提的少、錢收的快收的慢等因素的影響，所以比較能夠反映盈餘是真的有賺這麼多錢，還是做出來賺這麼多錢，也就是可以衡量盈餘的品質啦！
羚羊：以台積電的例子來說，2012年稅後淨利為165,964(百萬元)，但是來自營運的現金流量卻高達289,064(百萬元)，顯示賺到的現今比淨利還高，營運活動現金佔稅後純益比率為174.17%，當然就不太可能是虛盈實虧，而且盈餘品質可能也不錯。
教授：營業活動現金流量高於稅後淨利，看其來盈餘品質就比較沒有問題，反之如果營業活動現金流量低於稅後淨利，盈餘品質看起來就比較差。但是也不能一竿子而論。首先，如果營業活動現金流量為正數，表示營業活動還是會產生正的現金流入。其次，如果的營業活動現金流量占稅後淨利比為50%-70%以上，雖然小於100%，但是仍然很高，除非這個比率持續的大幅降低，否則說某公司的盈餘品質不佳也太武斷了。不說其他公司了，台積電八年來合計營業活動現金流量遠高於稅後純益，比率達172.2%，所以長期而言，台積電的盈餘品質還真得是不錯。
羚羊：所以營業活動現金流量佔稅後淨利比率要大於100比較好囉？
教授：營業活動現金流量佔稅後淨利比率為100%，表示稅後淨利賺100元，現金流入也是100元，基本上有現金流入的淨利比較令人安心，所以盈餘品質比較好。如果營業活動現金流量占稅後淨利的比率小於100%，表示淨利的金額為賺100元，但是現金流入小於100元，所以就是有部分的盈餘沒有賺得現金。
羚羊：那這個比率要多少比較好？
教授：我覺得大於100%比較好，但是如果可以在50%以上，表示說大半的淨利都有賺得現金，還可以接受。本比率如果小於50%，甚至為負數。羚羊，你說，這是什麼意思？
羚羊：就是大半的淨利都沒有賺得現金，所以盈餘品質可能被質疑，但是如果這個比率是負數的，就表示營業活動根本沒有賺得現金，虛盈實虧的可能性很大。
羚羊：咦？教授，我想到了，如果有一家公司的營業活動現金流量是正很多錢，是不是這家公司的盈餘品質就相當不錯囉？！
教授：基本上營業活動可以賺到很多現金當然是不錯的，但是這個還是要跟投入的金額做比較。如果投入的金額有幾百億，結果回收的金額只有十幾億，意思是說所賺得現金根本沒辦法供企業汰舊換新，或者是供企業持續成長所需，那麼這家企業就是遲暮之年，無法新陳代謝或持續成長。
羚羊：講的很深咧！能不能用簡單一點的概念來說？
教授：OK！簡單的說，營業活動的現金流量雖然是正數的，但是其金額不足以支應投資活動的現金流量，所以企業如果要汰舊換新或持續成長，就必須另謀資金來源，無法借由正常營運而支應此需求。
羚羊：所以營業活動的現金流入量一定要大於投資活動的現金流出量喔？
教授：對的！營業活動的現金流入量減去投資活動的現金流出量叫做自由現金流量，這個數字如果是正數，就表示企業營運的現金流入可以支應投資的需求，不用再去籌錢，所以營業活動現金流量大於投資活動現金流量的數字叫做自由現金流量，表示公司可以自由運用的部分。
羚羊：可以自由運用，那公司用這筆錢做什麼呢？
教授：公司可以用這些錢發現金股息給股東，可以在低檔的時候買回庫藏股，可以償還銀行借款，也可以上繳給營運總部作整體的運用。
羚羊：自由現金流量上繳給總部作整體的運用？
教授：巴菲特就是投資自有現金流量的公司，然後藉由營運產生很多自由現金流量，供波克夏‧海威的總公司資金調度，再持續投資自由現金流量為正的公司，然後再產生現金流量，再投資更多自由現金流量的公司，如此循環不息，巴菲特就是這樣賺錢的。
羚羊：那巴菲特如果投資我國的兩兆雙星產業會如何？
教授：DRAM 和 LCD產業都是要燒錢的，每次投入12吋晶圓廠或投入8代廠都要燒很多現金，所以這兩個行業的自由現金流量，長期而言幾乎是負數，也就是賺來的錢不夠蓋新廠房用。巴菲特如果投資這種產業，好像把錢投入無底洞，這就是錢坑，和巴菲特的投資哲學不一樣。
羚羊：如果一家公司的自由現金流量是負數時，公司要如何籌資？
教授：就是向股東要錢，現金增資；或者向銀行借錢辦理聯貸；有時候會用私募的方式讓特定人參與增資或認購可轉債。這個我們在理財活動現金流量再做介紹。
羚羊：我先來分析台積電的自由現金流量，台積電的自由現金流量每年好像都是正數ㄋㄟ，教授！
教授：哦！那表示台積電可以自給自足，有自有的現金流量可以用，不太需要向股東及銀行籌錢！
教授：嗯！我看看，雖然台積電的自由現金流量每年都是正數，但是有些公司由於某幾年資本支出龐大，可能會產生負的自由現金流量，但是自由現金流量不能只看一年，而必須要長期的觀察！
羚羊：為什麼？負數就是負數阿，哪那麼多規矩呢！
教授：因為大筆的投資，是跨年度的，如果在大筆資本支出那一年，營業活動現金流量(縱使盈餘品質很好)，也很可能低於投資活動的現金流出，所以那一年的自由現金流量是負的。但是如果投資完以後，借由營業活動現金流入的回收，長期而言，自由現金流量就會回到正數，所以不能只看一年。
羚羊：那台積電最近八年來的自由現金流量為663,197(百萬元)，就是相當不錯囉？
教授：嗯！這個金額應該是不錯的，但是如果累計的自由現金流量可以和累計的稅後純益比較，會更有意義。以台積電來說，八年來的累積自由現金流量為663,197(百萬元)，除以八年來累計稅後純益983,448，就是67%。
羚羊：67%？就是稅後淨利中扣掉投資的金額後有67%的錢可以自有運用，對不對？
教授：這樣就相當不錯了，一般而言自由現金流量佔稅後淨利的比率大於10%
或20%就不錯了。表示企業的累積淨利投資以後還有10%或20%以上的現金可以自有運用，用來還給股東(發股息、庫藏股、減資)，或還給銀行(償還貸款)。
羚羊：那融資活動現金流量是什麼東東？
教授：就是向股東要錢(現金增資)，或還股東錢(發股息、庫藏股、減資)，向債權人要錢(銀行借款、發行公司債)，或還債權人錢(償還借款，或贖回公司債)。
羚羊：融資活動現金流量與自由現金流量有何關係？
教授：基本上如果自由現金流量為正，就可將錢還給股東或債權人，也就是融資活動的現金流量是負數；但是如果自由現金流量為負，表示沒有錢，就必須要融資，這個時候可能是向股東要錢(現金增資)，或向債權人借錢(銀行貸款、發行公司債)，所以不自由後會更不自由！
羚羊：什麼不自由後會更不自由！好像繞口令喔！
教授：好像是獵豹所說過的一句名言”不自由，毋寧死！”
羚羊：好冷喔！這是派屈克‧亨利在美國革命時的演講稿吧！
教授：我說錯了，獵豹是說 Give me money! You may free!
教授又說：獵豹是說，沒有自由現金流量，我絕對不會投資的意思啦！
羚羊：我知道了，台積電的累積自由現金流量都很多，所以每年的融資活動現金流量都是負的，就是每年都將錢回饋給股東(現金股息)，或還錢給銀行的意思。
教授：對的！下課啦！

股東權益報酬率細部分析，看獵豹穿絲襪
教授：你知道獵豹的基本配備是什麼嗎？
羚羊：豹皮大衣，然後還有黑手套，就醬吧？
教授：你不知道，獵豹還喜歡穿絲襪呢，或者看人家穿絲襪，然後一步一步抽絲剝繭的……
羚羊：咦！我不知道獵豹有此癖好？
教授：這個就是要從企業的經營分析開始說起。羚羊啊？你知道企業經營的目的為何？
羚羊：當然是賺錢啦！
教授：如何賺錢呢？
羚羊：不就是做生意嗎！
教授：做生意的行為我們叫做創造營業收入(銷貨收入)，賺錢的行為我們叫做賺取盈餘。所以藉由做生意來賺錢，我們叫做創造營業收入賺取盈餘的行為。
教授又問羚羊：如果經營同種業務的甲、乙兩家公司，甲公司的營業收入1000萬，乙公司的營業收入是500萬，你認為是甲公司比較會賺錢還是乙公司比較會賺錢？
羚羊：甲公司生意做的比較大，所以營業收入1000萬是乙公司500萬的兩倍，至於會不會賺錢，要看盈餘的多寡才知道。
教授：嗯！羚羊，你越來越長進了！沒錯！最後要看盈餘的多寡才知道，可是兩家公司的規模不太一樣，所以我們經常用稅後淨利除以營業收入的比率來看營業活動的獲利能力，這個比率是大家都很熟的稅後淨利率，或純益率。羚羊，我再問你，如果甲公司的稅後淨利是50萬，乙公司的稅後淨利也是50萬，那哪一家公司的營業活動的獲利能力較強？
羚羊：當然是乙公司的獲利能力較強啊！
教授：為什麼？兩家公司的稅後淨利都是50萬咧？
羚羊：甲公司的稅後純益率為5%(稅後淨利50萬除以營業收入1000萬)，乙公司的稅後純益率為10%(稅後淨利50萬除以營業收入500萬)，乙公司只做了500萬的生意就和甲公司1000萬的生意賺得一樣多，所以乙公司比較會賺錢，獲利能力比較好。
教授：(拍拍手)講的很好！我們也可以這樣說，甲公司每做一元生意可以賺0.05元，乙公司每做一元生意可以賺0.1元，所以乙公司做生意比較賺錢，也可以說乙公司的營業活動獲利能力較強。
教授又說：可是甲公司和乙公司哪一家比較會做生意？
羚羊：(亂猜的)當然是乙公司，他賺的錢比較多。
教授說：這個不一定，我們一般看做生意做的好不好是看投入多少資產，做多少生意，這個就是資產週轉率，也就是營業收入除以資產的比率。例如甲公司投入250萬的資產就做1000萬的生意，而乙公司投入500萬的資產才做500萬的收入。也就是說甲公司投入一元資產可以做四元的生意(營業收入1000萬除以250萬的資產)，而乙公司投入一元資產只能做一元的生意(營業收入500萬除以資產500萬)，哪一家比較好？
羚羊說：看起來是甲公司比較會利用資產創造收入，乙公司反而比較差咧？
教授：現在來看甲公司的的稅後淨利率5%，資產週轉率為4倍；乙公司的稅後淨利率為10%，資產週轉率為1次。所以誰比較會賺錢，你說說看？
羚羊說：我不知道ㄋ？但是我還是覺得乙公司比較會賺錢，因為它的稅後純益率10%很高。
教授說：如果有一家建設公司宣稱他蓋一棟房子可以賺30%，是不是很會賺錢？
羚羊：對啊！30%的稅後純益率不錯，做一元的生意可以賺0.3元很強呢！
教授：如果另外一家大賣場，宣稱他賣一元的商品可以賺2%的稅後淨利，你覺得他的獲利能力如何？
羚羊：蓋房子比較好賺，當然是蓋一棟房子賺30%的比賣便宜的商品好賺！
教授：可是這家建設公司3年才蓋一棟房子，而大賣場一年可以賣12次商品，現在誰比較強。
羚羊：哇！我沒想過，不知道咧？
教授：一棟房子賺30%，可是3年才完成，所以一年賺10%。賣場每件商品賺2%，但是一年可以賣12次，就是賺24%。這就是薄利多銷的道理。
羚羊：所以就是要看純益率乘以資產週轉率，而不是只看純益率單一比率而已。
教授：你知道純益率乘以資產週轉率是什麼意思嗎？
羚羊：不知道ㄋㄟ？
教授：就是資產報酬率，也就是投入一元的資產可以賺多少錢的意思，用簡單的公式解釋就是稅後淨利除以資產。
羚羊：為什麼純益率乘以資產週轉率就是資產報酬率呢？
教授：因為資產報酬率就是稅後淨利除以資產。可以分解成稅後淨利除以營業收入(純益率或銷貨報酬率)，及營業收入除以資產(資產報酬率)兩個部分。兩者相乘就是稅後淨利除以資產也就是資產報酬率。
羚羊：我知道，銷貨報酬率就是每銷售一元可以賺多少錢的意思，資產報酬率就是每一元資產的投入可以賺多少錢的意思。
教授：每銷售一元可賺多少錢，乘以每投入一元資產可以創造多少營業收入，就是真正使用一元資產可以賺多少錢的意思，純益率或銷貨報酬率是營業活動的獲利對公司的貢獻。資產週轉率是資產可以創造營業收入的能力，是衡量投資活動的效率，這個有一點深，等一下再深入討論。
羚羊：所以兩家公司真正的賺錢能力應該是以資產報酬率來比較，是較適當的方式？
教授：獵豹就是用杜邦公司發明的杜邦分析(俗名穿絲襪的方法)，一步一步的抽絲剝繭，來分析企業的股東權益報酬率。獵豹會將投資報酬率拆為兩個部分，營業的獲利能力(淨利除以營業收入)及資產的運用績效(營業收入除以資產)兩部分。真正的報酬率是兩者的組合而成，而不是僅看純益率。
羚羊：如果是兩者組合而成，就會有很多種方式，例如純益率差、資產轉率佳；純益率佳、資產週轉率差；純益率及資產週轉率均佳；純益率及資產週轉率均差等組合方式囉？
教授：如果純益率及資產週轉率均佳，那是最美滿的，也是獵豹的首選。不然就是純益率佳、資產週轉率差，這就是以價制量，因為價高所以純益率佳，因為價高，所以銷售額不高，因此資產週轉率差，像台積電就是以價制量高附加價值的經營方式。另外如鴻海就是薄利多銷，因為薄利所以純益率不高，因為多銷，所以營業收入不錯，資產週轉率超高的。羚羊！你喜歡哪一種？
羚羊：我喜歡以價制量，因為比品質不削價，比較符合我們羚羊高貴的氣質！
教授：一般而言，如果有附加價值的公司，雖然在不景氣的時候，或通貨膨脹的時候，都可以有獲利，因為純益率較高，所以不容易產生虧損。反之薄利多銷的公司，在通貨膨脹時不容易提高售價反映成本，在不景氣時由於利潤很薄，很容易就產生虧損，當純益率為負時，以薄利多銷為策略的公司會怎樣？
羚羊：由於純益率是負的，資產週轉率很高，兩者相乘……！？
教授：當公司純益率為正時，可以透過高資產週轉率的乘數效果，擴大資產報酬率。但是當純益率為負時，透過高資產週轉率的乘數，就是會擴大資產報酬率的損失，所謂做越多賠越多的效果。最近的DRAM就是有一點做越多賠越多的味道。
教授接著又說：當初通用汽車的史隆從杜邦挖來這一套杜邦分析，徹底的解決通用汽車龐大帝國的管理問題，讓通用汽車可以在管理上走向分權之路。
羚羊：為什麼？
教授說：因為每個部門都要向公司要錢，到底公司有限的金錢要給哪個部門呢？就看資產報酬率，資產報酬率高於全公司平均的可以擁有資源，資產報酬率低於全公司平均的就必須加強管理，不但沒有資源、可能還要裁員。
羚羊：如何加強管理？
教授：一、加強純益率，就是提高毛利率、降低營業費用率，除了提高附加價值外、成本及費用的控制也是必要的手段。第二、加強資產週轉率，就是提高應收帳款週轉率、提高存貨週轉率、提高固定資產週轉率。這個杜邦分析，結合了營業管理(純益率的管理)及投資管理(資產週轉率的管理)，解決了資源分配及內部管理的問題。
羚羊：我知道了，以台積電來說99年以後，資產報酬率(ROA)都只有18%-19%，比起99年的24%差很多。
教授：這是因為100年、101年及102年的純益率都只有31%-32%比99年的38.5%還差，而且資產週轉率都不到60%，99年卻是64%，獲利能立即經營效能都不如99年，台積電看起來資產報酬率有點退步，但是102年第一季折合年率的18.2%也還不錯了，金融海嘯時期的97年及98年只有17.7%及15.5%呢。
羚羊：看起來資產報酬率(ROA)18.2%不是很好，怎麼可以硬凹成還不錯呢？
教授：18.2%的資產報酬率就是5.5年就可以回收投入的資產，看來還不錯。
羚羊：5.5年怎麼算的？
教授：假設投入資產為100%，每年賺18.2%，那麼賺了5.5年就會賺回100%，其實就是100%除以18.2%就可以求出平均5.5年的資產回收期間。
羚羊：也對啦！景氣壞壞，資產的投資5.5年就可以回收算是不錯，可是我還有一個疑問？
教授：什麼問題？
羚羊：好像獵豹用的是股東權益報酬率細部分析比較多，而不是資產報酬率分析。
教授：那是在1950年代開始，不但考慮營業活動、投資活動，而且加入融資活動三大活動後的賺錢方程式。
羚羊：什麼融資活動的比率？
教授喝了一口水說：就是權益乘數阿！權益乘數就是資產除以股東權益，權益乘數等於1，就是1元的股東權益創造1元的資產，也就是所有的資金都是股東自己投資的。當權益乘數大於1時例如是1.5時，就是1元的股東權益創造1.5元的資產。也就是由0.5元的資產是向外舉債的。
羚羊：這樣有什麼好處？
教授說：當公司賺錢時，如果資產報酬率本來只能賺10%的錢，現在股東可以賺1.5倍。屬於股東的股東權益報酬率擴大到15%。
羚羊：那樣權益乘數如果越大，例如權益乘數是3，那就賺3倍囉！
教授：但是權益乘數也不是無限的往上，如果權益乘數等於2，就是資產是股東權益的2倍也就是負債等於資產。當權益乘數大於2時，就是負債大於股東權益，財務結構相對就差囉！水能載舟亦能覆舟，所以權益乘數不能夠無限制的上調。
羚羊：教授，能不能講清楚一點，獲利方程式，是什麼？
教授：屬於股東權益的報酬率，是巴菲特長期投資的主軸，一般這個比率都要大於15%才是巴菲特的選股標的。而且最好時持續向上的趨勢。
羚羊：那跟賺錢方程式有何關係？
教授：要賺得股東權益報酬率的方法有三個：一、靠營業活動賺取稅後純益率；二、靠投資活動提高資產週轉率，可以使資產報酬率比稅後純益率產生倍增的效果，這個叫做越多賺越多。三、適當的融資活動提高其權益乘數，使股東權益報酬率比資產報酬率又產生倍增的效果，這個叫做借越多賺越多。
羚羊：所以股東權益報酬率等於稅後純益率乘以資產週轉率再乘以權益乘數對不對？就是產生兩次乘數倍增的效果。一次是投資活動的乘數、另一次是融資活動的乘數，對不對？
教授：你真不錯，可以舉一反三了，大有進步了！
教授又說：可是如果營業活動是負數，也就是稅後純益率為賠錢，那賠錢也會擴大。是這麼說的，做一筆生意賠一點(稅後純益率為負)，做越多賠越多(資產週轉率的乘數效果)，借越多賠更慘(融資活動權益乘數效果)。這一次雷曼兄弟及美國的次貸危機就是這樣發生的，由於高度的槓桿，使得單筆交易的盈餘可以產生20-60倍的乘數，當單筆發生損失時，其損失的乘數也是20-60倍，遠高於這些金融機構資本額所能負擔，所以會發生倒閉的情形。
羚羊：那我也會，我只要向獵豹學會催眠術，告訴自己只要賣出去就好，倒帳率只有1%，然後就勇敢的搭乘”乘數”列車，賺的話我是執行長可以獲取上億美元的紅利，賠的話我就聲請破產就好了。
教授：對啊！沒有能力投資的人騙銀行貸款，銀行騙保證機構，保證機構騙全世界的投資人及金融機構，這就是騙越多賺越多的道理。可是當利率調升，投資人開始損失，金融機構要保證機構賠錢，保證機構當初自我催眠只有1%的呆帳，最後卻有兩位數字的呆帳，所以就申請破產保護！
羚羊：只有兩位數字的呆帳為何要聲請破產？
教授：因為乘數達幾百倍，遠超過公司資本額可以負擔了！
羚羊：我知道了，賺錢方程式也是賠錢方程式，只有在權益乘數要有煞車裝置，才能夠控制公司的風險！
教授：但是最重要是銷售報酬率，也就是營業活動的稅後淨利率能夠賺錢，後面的乘數才會產生正面的倍增效果，所以稅後淨利率才是最重要的！
羚羊：台積電的股東權益報酬率(ROE)由95年的26.6%，小幅衰退到102年第一季折合年率的24.1%，算是很差嗎？尤其是和99年的股東權益報酬率(ROE)為30%比，退步的還不小！他的純益率好像有降低喔，從99年的38.5%降到102年第一季的32.3%的水準。其他的總資產轉率也是持續退步，顯示資產創造營收的能力無法攀升，也就是能夠無法像以往ㄧ樣有效的利用資產去創造營收，由99年的64%降到102年第一季的56%。唯一增加的是權益乘數由99年的1.22倍持續增加到102年第一季的1.32倍，是不是靠借款過活呢？
教授：台積電確實因為擴廠而必須舉債，然而權益乘數都沒有超過2倍，還很低，表示煞車系統正常，財務風險還是在控制之中。同時股東權益報酬率(ROE)在102年第一季折合年率仍有24.1%，表示4.15年就可以回收股東權益的投入，高於張總經理要求的20%，算是A或A-的成績也不錯了啦！
羚羊：權益乘數沒超過兩倍為何財務風險仍在控制之中？
教授：因為權益乘數小於兩倍就表示資產(負債加股東權益)沒有比股東權益大兩倍，表示負債小於股東權益，表示自由資本率大於50%，這個在討論財務結構分析的時候講過了，所以財富風險不高。
教授：可是獵豹在看股東權益報酬率(ROE)的賺錢方程式時還會再看季的資料，你看一下最近幾季的情形如何？
羚羊：最近一季的ROE是5.3%，是近8季的相對低點，並不是很高。純益率長期而言卻由30%以上跌破到29.81%，總資產週轉率也是相對低的水準只有13.2%，權益乘數卻是1.35的當對高水準，股東權益報酬率(ROE)維持在5%以上(也就是年率20%以上)還算守住基本盤。
教授：如果是獵豹在投資時看到這個數字，會有麼反應？
羚羊：以我長期觀察獵豹獵殺羚羊的經驗，它一定會去看獲利能力分析，就是毛利率、營業費用率，純益率，了解細微的風向變化有利於發動攻擊，才會開始啟動追逐獵物。
教授：獲利能力分析我們講過了，諸位同學回去好好的複習，現在下課了！

教授：羚羊啊！你投資時看不看損益表？
羚羊：看啊！損益表是最重要的投資決策依據，獲利高，就值得投資。獲利減或賠錢，就要小心！
教授：你有沒有聽過作假帳？
羚羊：有啊！那些黑心肝的，專門騙沙丁魚。
教授：你怎麼知道你看的損益表的盈餘是真的還是假的？
羚羊：就是要分析啊！分析了就知道了嘛！(強詞奪理狀，混水摸魚狀！)
教授：那怎麼分析啊？
羚羊：獵豹怎麼分析的？我就怎麼分析的？(好一招乾坤大挪移！)
教授：獵豹是戴著黑手套分析的！
羚羊：什麼？黑手套？！我聽過金手指，沒聽過黑手套？
教授：沒錯，獵豹對於黑心肝的財報，就必須戴上黑手套來處理！
羚羊：別鬧了！什麼是黑手套？難道獵豹的爪子是黑色的？是鐵沙掌嗎？還是黑爪功？
教授：美國有一位知名的證券分析師叫做O‘Glove，翻譯成台灣話叫做黑手套，「O」的發音就是台語「黑」的意思，Glove就是手套的意思，兩者合起來，就是黑手套。
羚羊：(發抖！)教授！這個也太冷了吧！
教授：這位黑手套先生在1987年岀了一本「盈餘品質」的書，提出了7個盈餘品質指標。分別是存貨指標、應收帳款指標、營業毛利指標、銷管費用指標、備抵呆帳指標、研究發展費用指標及每人營收指標。
羚羊：哇！這麼多很煩ㄋ！可以簡單一點說好不好！
教授：對啊！獵豹將備抵呆帳指標、研究發展費用指標及每人營收指標，比較不容易從財務報表直接計算的給排除，加上應付帳款指標，創造岀改良版的黑手套盈餘指標，專門用來對付黑心肝的財務報表。
羚羊：哇…！黑手套加黑爪功，用來對付黑心肝財報，果然是獨門的絕招。
教授：我們現在來講為什麼損益表會不準，羚羊！我問你，如果你是上市公司老闆，你是希望盈餘越高越好？還是盈餘越少越好？
羚羊：當然是盈餘越高越好！因為盈餘高的話，股價會上漲，老闆的財富就會增加！
教授：那如何讓盈餘變多呢？
羚羊：就是賺更多錢啦 ！(又是在瞎掰，硬坳、拖時間！)
教授：其實，所有的賺錢都是由營收來著手，最主要是使營業收入增加。
羚羊：如何使營業收入增加？
教授：提早認列營業收入，或者硬將存貨賣給下游客戶等等方法！
羚羊：提早認列營業收入，會產生什麼結果？
教授：當然最後可能會退貨，或者錢收不回來。
羚羊：錢收不回來？那會怎樣？
教授：錢收不回來就會使應收帳款持續增加，雖然損益表上還是賺錢，但是實際上錢是收不回來了。
羚羊：可是沒關係啊！我還是賺錢，獲利能力不錯。
教授：如此的話，你撲了很厚的粉，戴了假睫毛，就認定自己是個美女囉？損益表的營收增加，可是資產負債表的應收帳款也增加，沒辦法變成現金，會周轉不靈的。這個我們在討論流動比率時教過。
教授又說：可是有時候不用把存貨硬賣給下游客戶也會賺錢，企業只管生產存貨就可以賺錢。
羚羊：在挖黃金嗎？只管生產也可以賺錢？
教授：對！只要一直生產就可以賺錢，不一定要全部賣出去。
羚羊：為什麼？
教授：像IC製造廠、LCD廠、石化廠，固定成本很高，只要持續製造就可以產生大量生產的好處，降低成本，使毛利率增加。
羚羊：可是做了一大堆存貨，賣不出去怎麼辦？
教授：對啊！損益表上的毛利提高，但是資產負債表上的存貨大幅增加，會一直積壓資金，最後不是落得周轉不靈，就是被迫減產，那時候，成本會大幅增加，毛利會大幅降低。
羚羊：教授啊！你講了一大堆，跟盈餘品質有什麼關係？
教授：盈餘品質如果不好，就是可能會虛增盈餘，或者會使將來的盈餘大幅減少，或產生周轉不靈的情形。也就可能是地雷股。
羚羊：我知道了，那麼獵豹的黑手套指標有哪些？
教授：獵豹的黑爪功有五招，分別是：第一招，存貨指標；第二招，應收帳款指標；第三招，銷貨毛利指標；第四招，銷管費用指標；第五招，應付帳款指標。
教授接著又說：存貨指標是第一招，也是最重要的一招。
羚羊：為什麼？
教授：因為存貨既是企業獲利指標，也是總體經濟指標。有沒有聽過存貨循環？
羚羊：沒有，存貨怎麼了？
教授：當景氣很好的時候，企業就會預期未來的訂單增加，然後大量生產，同時因而產生進貨及採購原料的需求，講上游大量下單。這個時候社會會超額生產，也就是生產的數量超過社會整體需求的數量，於是就產生存貨。使存貨持續增加，但是存貨持續增加卻賣不出去的結果會如何？
羚羊：開始減產，對不對？
教授：一開始是零售業由於存貨增加，所以調整庫存；接著批發業由於沒有零售業的訂單所以開始積壓存貨，也調整庫存。然後製造業由於沒有批發業的訂單，也開始積壓存貨。然後正如你所說的，製造業也開始減產，最後像原料供應商的進貨也減少。使得塑膠及金屬原物料上游需求減少，而使原物料的價格下跌。這個時候就會發生通貨緊縮。
羚羊：然後接下來呢？
教授：由於原物料便宜，成本降低，所以降低售價。使得消費者需求增加，零售業開始補貨，向批發業下訂單；然後批發業開始向製造業下訂單，製造業開始生產，製造業開始購買原物料生產，原物料持續的開採，然後短缺，原物料的金額就上漲，開始產生初期的通膨。就是一直循環不已，這就是存貨的景氣循環。一般而言一個循環會有3-4.5年的期間。
羚羊：哇！講這麼多，我聽不太懂？
教授：如果存貨持續增加，就會使企業的銷售動能減緩，景氣會變差。如果存貨持續減少，由於補貨的效應，會使企業的銷售動能啟動，景氣會復甦。
羚羊：什麼叫做存貨的增加，是數量的增加，還是金額的增加？
教授：由於企業的存貨種類很多，所以通常是用金額來衡量。而且甲公司的存貨由100萬增加到150萬，也不一定是不好，如果可以在合理的利潤下快速的賣掉，對公司而言是相當正面的力量。
羚羊：為什麼？
教授：因為有合理的利潤，快速的賣掉，會使企業的營收增加、毛利增加，是企業成長及獲利的主要來源。但是如果存貨增加太多，賣不掉的話，那問題就大了。
羚羊：會有什麼問題呢？
教授：首先，營收動能會趨緩(因為存貨賣不掉)，甚至會發生清倉大拍賣或跳樓大拍賣的情形，可能會使盈餘降低或者甚至產生虧損。所以說存貨太多，盈餘品質不好。
羚羊：那我不要清倉大拍賣不就沒事了嗎？
教授：這樣也不行，第一，如果你不賣的話，會積壓資金，周轉不靈。第二，由於市價的持續降低，以及存貨滯銷的結果，必須提列存貨跌價損失。賣與不賣的結果都是會使盈餘減少。
羚羊：什麼叫賣得掉？什麼叫賣不掉？什麼是存貨太多？
教授：存貨基本上是要用來創造銷貨的，所以要和營業收入比較，獵豹的黑爪功第一招就是，存貨指標，存貨指標是存貨的增加率減去營業收入的增加率。如果存貨的增加率大於營業收入的增加率，表示存貨賣的比較慢，就是宿便太多的意思啦！要減肥了！也就是吃的比拉的還要多，會產生宿便。
羚羊說：我知道了，如果存貨的增加率小於營業收入的增加率，就是表示存貨很好賣，那就是要進貨或增加生產，沒有宿便的煩惱。對不對？
教授說：對，羚羊長高了，我是說知識增長了。如果存貨的增加率大於行業收入的增加率，就是存貨指標是正數。也就是企業的存貨去化不良，代表企業：1.資金積壓過多，會周轉不靈。2.可能產生很大的存貨跌價損失。3.未來的銷售量或生產量會趨緩或退步。這三者，對企業都是很傷腦筋的。
羚羊：那我知道了，存貨指標為正，就表示存貨增加率大於營業收入增加率，對企業的盈餘品質不好。存貨指標為負，就表示存貨的增加率小於營業收入的增加率，對企業的盈餘品質是正面的。對不對？
教授：對！說的不錯！
羚羊：可是我不知道存貨指標的計算公式？
教授：這個要做三次計算，首先，存貨增加率等於本期存貨減去前兩期存貨平均的差額再除以前兩期存貨平均。
羚羊：挖哩咧！真長啊像天書喔！
教授：一般的定義都是本期存貨減去上期存貨除以上期存貨當作存貨增加率。但是黑手套先生可能認為，如果只看本期及上期存貨的差額不準，他認為上期及上上期(前兩期)的平均數會比較穩定，所以用本期存貨減去前兩期存貨的平均數當作存貨增加差額，然後再除以前兩期存貨平均數，當作存貨增加率。
羚羊：我還是一頭霧水，不過請你繼續說下去！
教授：然後我們可以用本期營業收入減前兩期營業收入平均數的差額，再除以前兩期營業收入的平均數，當作營業收入成長率。雖然很多人都認為營業收入成長率是本期營業收入減去上期營業收入差額除以上期營業收入就好了。但是黑手套先生仍然認為用前兩期的平均數會比較穩定，所以他的公式就與一般財報分析者的認知有一點差異。
教授接著說：現在將存貨增加率減去營業收入增加率，就可求得存貨指標。
羚羊：我是不會算啦，不過獵豹提供的資料顯示，台積電最近6季中有3季是正數，表示有一半的時間台積電的存貨增加速度超過銷售增加速度，所以…？
教授：我剛才講過啦！這就表示企業的存貨去化不良，代表企業：1.資金積壓過多，會周轉不靈。2.可能產生很大的存貨跌價損失。3.未來的銷售量或生產量會趨緩或退步。台積電目前看不出有這三項的困擾，因為代工業者存貨資金的積壓並不高，而且目前景氣還不錯不太會產生很大的存貨跌價損失，同時張董事長的法說會也沒有說未來的銷售量或生產量不會成長，所以台積電的股價仍然很強。
羚羊：那這個指標還真的很有用嗎？
教授：羚羊，會影響股價的話一定是有出乎預料的數字出現，其實台積電第四季的盈餘指標是負數是可預期的，因為台積電的第一季及第四季是淡季，所以銷貨收入增加率通常是負數，以102年第一季為例銷貨收入增加率為-0.0263%，雖然存貨增加不多只有0.0645%，但是存貨增加率減去銷貨收入增加率所顯示的存貨盈餘指標出現正的0.0908%，是一個季節性因素所以對股價沒有很負面的影響。
教授：第二招是應收帳款指標，基本上是應收帳款增加率減去營業收入增加率，同樣的這個數字如果是正數，表示應收帳款的增加速度低於營業收入的增加速度，這樣是好還是不好？
羚羊：應收帳款增加，表示銷貨還沒收回來的金額增加，銷貨增加率就表示銷貨增加的速度，所以應收帳款增加就是…..哎呀！搞混了，我不知道啦…
教授：應收帳款為何增加？銷貨收入增加時，應收帳款會不會增加？
羚羊：不知道ㄋ？
教授：如果一個月的營業收入是30萬，2個月收回帳款，應收帳款是多少？
羚羊：是60萬，因為在第一個月時，該月份的銷貨收入30萬沒有收回來，到了第二個月的時候，第一個月的銷貨收入及第二個月的銷貨收入30萬都還沒收回來，這個時候應收帳款金額是60萬。但是第三個月時，第一個月的貨款已收回(因為收款期間為二個月)，所以第二個月及第三個月的貨款沒有收回來，所以應收帳款金額仍為60萬，就是應收帳款金額等於平均每月營收乘以平均收回日數，就是每月30萬元營收乘以平均收回期間2個月，等於60萬的應收帳款。
教授：不錯啊羚羊！你的功力越來越行了，那如果營收由30萬增加為50萬，應收帳款應為多少？
羚羊：(抬頭挺胸洋洋得意狀)，當然是100囉！2個月乘以50萬，等於100萬嗎！
教授：所以正常的狀況下，應收帳款的增加應該與營收增加同步的，如果應收帳款的增加速度超過營收的增加速度的原因為何？
羚羊：應該是收款速度變慢，或收款期間變長。
教授：對的，如果只有銷貨收不回貨款，就可能變成應收帳款增加，直到倒帳為止。所以應收帳款增加的速度大於營收增加的速度，獵豹認為是：1.應收帳款催收轉惡。2.產品競爭力下降，必須延長收款期方能銷貨。3.下游產業需求轉弱。
羚羊：那跟盈餘品質有什麼關係？
教授：應收帳款催收轉惡表示呆帳提高，直接影響損益。收款期間增長除了可能產生呆帳外，也會積壓資金，不是周轉不靈的可能性提高，就是財務成本支出提高。產品競爭力變差，下游產業需求轉弱，都會使銷貨毛利及未來的營收產生負面的影響。
羚羊：台積電最近六季中，有三次的應收帳款指標為正數，尤其最近的一季，應收帳款增加率為0.1928%，銷貨收入增加率反而為-0.0263%，好像收款績效不是很好。
教授：對啊！台積電的盈餘品質看起來不是很好，但是也有可能是季節性因素，台積電每年第一季由於銷貨收入增加率的減少，會使應收帳款指數變成不好看，但是102年第一季轉為正數，而且是最近六季來的最高點，實在是要注意一點收款績效。
羚羊：可是台積電的收款變差，到底是差到什麼程度，由3個月變6個月嗎？
教授說：這個由應收帳款指標看不出來，我們會在現金轉換循環中介紹。
羚羊：好了，我已經知道獵豹的黑爪功中的兩根爪子，還有另外的三個爪子是什麼東東呢？
教授：再來就是銷貨毛利指標，這個指標很重要，羚羊如果銷貨收入減緩，或者衰退，銷貨毛利會如何？
羚羊：當然銷貨毛利也會衰退了？
教授：這不一定，如果一家公司的銷貨收入減緩，但是銷貨毛利反而進步，我們就要給他拍拍手，表示公司的競爭力及獲利能力都大幅提高。反之，如果銷貨收入大幅增加，但是銷貨毛利卻無法同幅進步，那可能就是競爭力衰退，或是獲利能力退步，那就該要打屁股了。
羚羊：那營業毛利指標怎麼算？
教授：營業毛利指標就是計算當期營業毛利減去過去兩期的營業毛利平均數差額，再除以過去兩期的營業毛利平均數，這個就是營業毛利增加率。
羚羊：然後將營業毛利增加率減去營業收入增加率就是營業毛利指標，指標是負數表示，營業毛利增加率高於營業收入增加率，對公司的盈餘有正面的評價。反之如果營業毛利增加率低於營業收入增加率，也就是指數的計算是正數的話，就是對公司的盈餘品質有負向的評價。
教授：你說錯了，營業毛利指標是營業收入增加率減去營業毛率增加率；而不是營業毛利增加率減去營業收入增加率，這是為了與其他指標能夠有同方向的解釋。也就是負數是盈餘品質趨佳，正數是盈餘品質變差的設計。
教授：對的，獵豹認為營業毛利指標如果連續幾期都是正數，表示：1.本業景氣轉差，2.成本增加失控，3.企業競爭力下降。如果本指標連續幾期都是負數，表示：1.本業獲利好轉，2.景氣轉佳，3.競爭力加強。
羚羊：台積電的營業毛利指標，在連續四期是負數後，卻連續兩期轉為正數，獲利品質確實連兩季變差，是很不容易出現的，可以去買樂透了。請問教授，你是巨蟹座的O型男嗎？
教授：問這個幹嘛？您扯遠了。
羚羊：他們說巨蟹座的O型男比較會中樂透呢？
教授：我的星座與血型不告訴你，而且你不可以在我們的書中幫其他書打廣告，這叫做置入性行銷。
羚羊：所以台積電的營業毛利是摃龜了嗎？
教授：不一定，因為獵豹認為要連續幾期是正數，而台積電有兩期連續正數確實不好。此外獵豹認為銷貨毛利指標要配合ROE及總資產轉率來看，他說如果營業毛利指標為正數，ROE及總資產轉率也都是正數，可能是低價策略掠奪市場的結果，就是我常說的薄利多銷型的策略啦！此時不應以負面視之。
羚羊：獵豹的黑爪功還有兩招，其中一招是銷管費用指標，這是什麼東西啊？
教授：銷管費用指標就是銷管費用的增加率減去營業收入的增加率。羚羊，我問你，你覺得如果銷貨增加很多，銷管費用增加很少，對公司好不好？
羚羊：銷管費用係什麼東西？
教授：就是薪資、租金、水電費、廣告費、修繕費、電話費、出差費、呆帳、折舊等等費用。一般而言，如果營業收入增加，銷管費用不會等比率的增加。營業收入減少，銷管費用也不會等比率的減少。
羚羊：為什麼？
教授：因為有很大部分的銷管費用都是固定成本，例如薪資支出，當營業收入增加時，你的薪資會增加嗎？
羚羊：想得美喔！時機壞壞，不要被裁員就不錯了，還想要加薪。
教授：所以營收增加，但是薪資並未等比率增加，所以薪資的增加率小於營收的增加率對不對？
羚羊：對啊！
教授：可是如果營收減少，薪資也會等比率減少嗎？
羚羊：也不會啦！沒有那麼冷血的，是獵豹咧！不是鱷魚對否？
教授：所以營收減少時，薪資的減少率小於營收的減少率對不對？
羚羊：也對啦？
教授：所以一般而言，如果公司的營收增加，銷管費用的增加率應該不會等幅增加，因而，銷管費用指標在營收增加時應該是負數的，也就是對盈餘品質有正面的評價。如果銷管費用的增加率大於營收增加率，那真的是揮霍無度，對盈餘品質一定是負向的解讀。
羚羊：可是如果公司的營收減少時，銷管費用的增加率一定是減幅較小，所以銷觀費用指數會是正數，那就是負向的解讀囉？
教授：這個就是營業槓桿。當固定成本很高時，如果營業收入增加，會產生正槓桿，獲利會增加。反之，當營業收入降低時，會產生負槓桿，獲利會大幅減少，甚至是負數。
教授：我們用台積電的資料來看，台積電最近六期中，有兩期是負數，卻有四期是正數。雖然四次正數不是很好的看，但是兩次負數的的數值都是0.1355%遠大於正數的數值，所以近六季來看也沒有那麼差啦！台積電我認為還是季節性因素，如果是在旺季也就是第二季及第三季，這個盈餘品質指標就不難看了。
羚羊：那獵豹怎麼講？
教授：獵報說如果銷管費用連續是正數，表示：1.內部管銷費用控制失當。2.資源浪費。3.人力生產效率不足。反之如果是連續負數，表示：內部管理效率轉佳，管理競爭力持續上升。
羚羊：(打呵欠)下課了沒啊？
教授：再來是獵豹的獨門絕技，你要不要學啦？
羚羊：好啦！好啦！人家已經累了。
教授：獵豹認為應付帳款指標也會影響盈餘品質，所以納入黑爪功之中。
羚羊：什麼是應付帳款指標？
教授：就是應付帳款的增加率與銷貨收入增加率的關係。獵豹認為這個指標應該是銷貨收入增加率減去應付帳款增加率才對。羚羊，你解釋一下，免得你打呵欠！
羚羊：如果銷貨增加率比較低，應付帳款增加率比較高，就是對盈餘品質正向的指標，可是教授，為什麼是這樣呢？
教授：其實獵豹對這個指標，也是模稜兩可，要和其他狀況合併判斷。如果應付帳款的增加速度大於銷貨的增加速度，以好的方面來看，就是公司的議價能力提高，競爭力增強。但是以壞的方面來看，也可能是財務結構轉差，是財務危機前的警訊。
羚羊：哇！我不知道獵豹也會看命啊！不然這張搭羅牌還可以兩面解釋呢！
教授：其實如果應付帳款增加，要搭配營業毛利來看。因為如果應付帳款增加，毛利提高，這表示公司的議價能力真的不錯。反之，如果應付帳款增加，毛利大幅降低，表示供應商已經把倒帳風險灌到進貨價格中，所以毛利率降低？
羚羊：以台積電來看，應付帳款指標有三期是負數，另外三期是正數，應該對台積電的盈餘是做中性的解釋吧？
教授：對！台積電的流動比率雖然還是不錯，但是流動負債卻也大幅增加，不過主要是短期借款增加而不是應付帳款的增加所導致。應付帳款的變動對台積電影響其實不大，所以看起來還是中性解釋居多。
羚羊：我要睡覺了，教授可以下課了嗎？
教授：快了快了！最後一句叮嚀，你有沒有注意到獵豹在分析盈餘指標時只分析最近幾季的指標，並不是以年為單位來分析？
羚羊：對啊！為什麼？
教授：因為盈餘指標的變動較敏感，配合營業收入來觀察很適當，所以用最近幾季的盈餘品質指標會是不錯的分析選擇。
教授：好啦！下課了！下次別熬夜！睡飽了再來聽我的課，小心熊貓眼難看喔！

羚羊：教授，你有沒有發覺，我們羚羊的流動比率較高，而獵豹的流動比率較低？
教授：(三條線)不懂？為什麼？
羚羊：因為我們羚羊逐水草而居，獵豹沒有這個習慣。
教授：(三條線外加滴汗！)流動比率不是這樣子的啦！
羚羊：那流動比率是什麼樣子的呢？
教授：流動比率佳的不流動，流動比率不佳的才要流動。
羚羊：莎米碗糕！我聽不懂？
教授：你又不是松島菜菜子！我講的是國語，會什麼聽不懂？
教授接著又說：流動比率比較高的人，穩穩的端坐紫金蓮。流動比率比較差的，才要跑路，所以流動比率高的不流動，流動比率差的要跑路(很流動)。
羚羊：教授啊！請告訴我什麼是流動比率好嗎？
教授：羚羊你最近投資有沒有套到？
羚羊：有啊！小套六位數子而已。
教授：你有沒有借錢進場。
羚羊：(滴淚)小小借個50萬而已啦！
教授：現在股票跌成這樣，你的50萬將來靠什麼還啊？
羚羊：會起來！會起來！
教授：誰說一定會起來的？
羚羊：我們隔壁那個飛羚，半夜睡覺做夢時，就是這麼大叫，把我驚醒。
教授：萬一不起來的話，你拿什麼還！
羚羊：人肉鹹鹹，羚羊肉也是鹹鹹，要錢沒有，落跑我很在行。
教授：不扯了，流動這兩個字的意思是變現速度的意思！所以變現速度越快的叫做越有流動性。也就是流動性越好。一般而言，預期在一年內可以變現的資產叫做流動資產。
羚羊：我知道了，在一年內要還的負債，叫流動負債。
教授：因為你的流動資產(股票)已經縮水，沒辦法還流動負債(貸款)，所以到時候必須要落跑。獵豹沒有借錢投資股票，所以沒有流動負債，所以一年內他都可繼續住在淡水，不用到處流浪。
教授：流動比率就是流動資產和流動負債的關係。也就是流動資產除以流動負債的意思。
教授又問：羚羊，流動比率越大越好，還是流動比率越小越好？
羚羊：當然是流動比率越大越好囉！表示流動資產大於流動負債很多倍嘛！
教授說：為什麼流動資產要大於流動負債很多倍？流動資產越多越好嗎？
羚羊：當然啦！流動資產越多，越有能力還流動負債，所以流動資產越多越好啦！
教授：如果一家公司的現金有一億元，流動負債有500萬元，好嗎？
羚羊：當然好囉！
教授：流動性愈高的資產，獲利能力越低，例如現金，只能賺取很少利息。如果現金那麼多，乾脆退還給股東，要存定存股東自己會存，不需要投資你這家公司，結果投資的錢居然是用來存定存的。公司是用來投資營業用資產，用來做生意賺錢的，而不是將現金存放銀行，用來賺利息的。
羚羊：流動比率一倍就好囉？流動資產剛好可以清償流動負債就好了？
教授：請問清償流動負債的是流動資產還是現金？你有沒有聽說還銀行借款用存貨還的，還是用應收帳款還的？
羚羊：沒有啊！都嘛是用現金還的吧？
教授：所以100元的流動資產如果要變現會變成多少錢？
羚羊：應該不到100元吧？
教授：在正常繼續經營的情況下，100元的存貨賣掉會賺120元回來，這個20元叫作毛利。所以在正常經營的情況下，流動資產經過一段時間後，變現的金額會增加。可是如果要立刻變現，無法經過正常作生意的方式來出售，就是要用清算價格。
羚羊：什麼是清算價格？
教授：就是清倉大拍賣，跳樓大拍賣的意思啦！那時候100元的存貨變現會剩多少錢你認為呢？
羚羊：如果像現在的股票市場，可能只剩30%囉，也就是只剩30元了 。
教授：如果是正常的收款，應收帳款100元，在正常的收款期限下，可能會收到100元，或頂多呆帳2元，收回98元。
羚羊：那如果要立刻變現時，應收帳款100元會變多少？
教授：這個嘛，如果要客戶立刻還錢，可能要扣掉現金折扣5%-10%，也就是只剩90元。如果要賣給金融機構，現在資金那麼緊俏，恐怕只能拿回70元就不錯了。
羚羊：嗯…我還是聽不懂你要表達的是甚麼意思？
教授：我要說的是，如果流動資產要立刻變現，會大幅縮水，但是流動負債卻不可以縮水！
羚羊：為什麼？
教授：因為如果你蓄意讓流動負債縮水，就是詐欺，就是背信，沒辦法當證券分析師！
教授：因為流動資產要立刻變現時會縮水，流動負債卻不會縮水。所以流動資產必須要高於流動負債才有保障。
羚羊：那流動比率應該多少才比較穩？
教授：在19世紀末時，美國銀行放款評估客戶債信的標準為流動資產是流動負債的兩倍，也就是流動比率是200%以上才好。
羚羊：我知道，就是流動資產在變現時可以腰斬或打對折，都可以清償流動負債的意思。
教授：正常的狀況下，流動比率200%是很有保障的，因為應收帳款變現時打對折，存貨變現時打對折，算是很穩健的清算價格了。
羚羊：那可不一定，現在的股價都嘛要打3折才夠，殘念！
教授：你知道流動資產有哪些項目？
羚羊：主要要是現金、應收帳款及存貨。
教授：嚴格來說應該是，現金及約當現金、短期投資、應收帳款、存貨及其他流動資產。這裡要補充的是約當現金，約當現金就是在90天內可以變現的國庫券、票券，由於其變現品質佳，幾乎與現金一樣，所以稱之為約當現金。
羚羊：變現品質佳是什麼意思？
教授：變現品質就是很快就可以轉換成現金，而且在轉換的過程中不會產生很大的損失！羚羊，你說90天期的國庫券及上市公司股票何者變現品質較佳？
羚羊：都不錯啊！股票有公開市場可以買賣，變現能力也不錯！
教授：股票在變現過程中有可能產生很大的損失，像最近無量下跌，變現的時間與損失都是不可估計，所以股票投資不是約當現金。也不是流動資產投資很適當的項目。
羚羊：為什麼？公司有多餘的錢應該要投資股票，賺的比定存還多啊？
教授：公司是靠營業賺錢，又不是靠短期投資股票賺錢。基本上企業營運上如果有剩餘的錢，應該存在銀行或做短期的票券操作，以避免需要錢時、，急需變現時產生很大的損失。如果想要投資賺錢，那就必須列長期投資。流動資產只是週轉用途，不適合做投資賺價差。
教授：流動資產基本上都是一年內可以變現的資產，除非不是正派經營，理論上在變現的過程中不會產生很大的損失，所以流動比率大於200%，對短期債權人就有很大的保障。
羚羊：但是有很多公司的流動比率都是小於200%，甚至小於100%，也就是流動資產不足以清償流動負債，這樣會不會倒啊？
教授：流動比率是一個靜態的指標，是假設將流動資產都變成現金，可以清償流動負債的程度。實際上流動資產是持續運作，流動負債也是因交易而增減，只要在付款前有一筆資金可以清償，基本上不會立刻倒閉。
羚羊：聽不懂？
教授：公司實際上會不會倒，並不是在流動資產與流動負債的多寡，而是如果你明天有一筆20萬的錢要還，你剛好有20萬的現金或者你今天收到一筆20萬的現金，就可以還明天到期的20萬負債，這樣公司就不會周轉不靈。與流動資產或流動負債多寡無關，也就是與流動比率沒有直接的關係。
羚羊：那要計算流動比率幹什麼？
教授：這就是清算假設啊，如果到了明天你沒有20萬償還負債，你就必須變賣流動資產來清償負債，那時候流動比率就很有用了。也就是在正常的營運週轉下，只要你在負債到期前有現金餘額或收到一筆現金可以清償負債，週轉就沒問題。可是一旦你無法還此筆負債時，就必須變賣資產還債，這個時候流動比率就很有用，所以流動比率與公司會不會倒，有間接的關係。統一超商就是一個很好的例子，該公司的流動比率一直小於100%，甚至有時候小於50%，可是沒有人認為統一超商會倒啊？因為在每次還錢前，統一超商都可以收現清償債務，沒有人會懷疑統一超商的收款能力，與銷售存貨的能力。所以雖然統一超商收到貨款就把它移作長期用途，使得統一超商的流動資產一直小於流動負債，但是其正常營運週轉能力，是不容置疑的。這個部分我們在現金轉換週期會再介紹，現在只要知道流動比率越高，流動資產清償流動負債的能力越強，短期償債能力越佳。
羚羊：以台積電為例，其流動比率由94年的604.3%，降到101年的177.1%。……教授，哎呀！不得了，台積電會倒了！
教授：為什麼說他會倒？
羚羊：台積電101年的流動比率降到177.1%，低於200%。而且到了101年第二季，流動比率由第一季的212.5%降到132.6%，遠低於200%。
教授：這個先前講過了，這是因為第二季提列應付股利的流動負債所致。在第三季及第四季就會好轉，不然你看101年第三季就回來200%以上了嗎？而且流動比率低於200%如果還在150%乙上也沒關係，不用太緊張，只要流動資產的變現能力不錯就沒關係了。
羚羊：也對！哈！我是羚羊所以一但風吹草動就會驚慌失措，像獵豹就不會這樣了。
教授：不用緊張啦，你看統一超(2912)會不會倒？統一超每年的流動比率都小於100%，顯示流動資產並無法清償流動負債，會不會倒？很危險對不對！
羚羊：我看還好吧！我每天都在光顧，怎麼可能倒呢？有本大爺每天的現金貢獻，對不對？
教授：這個就比較複雜了，到了CCC的時候我們會更進ㄧ步的分析並解釋統一超為什麼流動比率低於100%還可以生存的原因。
教授：羚羊，你有沒有想到一個問題。
羚羊：什麼問題呢？
教授：其實現金、應收帳款及存貨都較流動資產，但是為什麼現金排在應收帳款及存貨前面？
羚羊：就表示現金第一重要、應收帳款第二重要、存貨第三…..？
教授：這是因為資產負債表示依變現能力的大小排列的，現金最能變現排第一。應收帳款經一道收回貨款的程序就可變為現金排第二，存貨要出售變成應收帳款，在經過收回貨款等兩道手續才能變現，排第三。
教授：所以如果同樣A、B兩家公司的流動資產都是200萬，流動負債都是100萬時，也就是兩家公司的流動比率都是一樣，所以短期償債能力都是一樣好囉？
羚羊：對啊！兩家公司的流動比率都是200%，所以短期償債能力一樣好啊！
教授：如果A公司的流動資產100萬中，存貨佔70萬元。B公司的流動資產中，存貨只佔30萬元，這樣兩家公司誰的變現能力較佳？
羚羊：當然是B公司喔！B公司的存貨只佔30萬，所以現金及應收帳款有70萬。反之A公司的現金及應收帳款只有30萬。B公司的變現能力比較好！
教授：就是因為如此，就有一個財務比率稱為速動比率，就是為了測?流動資產的變現品質的差異而設計的。
羚羊：什麼是速動比率啊？
教授：速動比率就是速動資產除以流動負債的比率，其中速動資產就是流動資產減去變現較慢的項目如存貨及預付費用與其他流動資產等項目後的餘額。其實速動資產就是變現較快的現金、短期投資及應收帳款所組成的。有時候為了計算方便，也有人就直接用流動資產減存貨就等於速動資產。
羚羊：那速動比率要多少比較好？
教授：一般而言，速動資產大於100%就不錯了，表示不用動用到存貨等變現叫賣的流動資產項目，就足以清償流動負債的意思。
羚羊：那台積電的速動比率由94年的553.9%降到101年的150%，速動比率看起來不錯的樣子，可是會不會降的太多了？
教授：其實台積電這幾年大幅擴產，確實用掉了不少現金，也有向銀行借錢，但是速動比率仍然大於100%，只要沒有大幅衰退，應該沒問題吧！
教授：對的。羚羊，我問你一下？那如果有一家A公司流動比率不好速動比率卻不錯。反之有另一家B公司流動比率很好，但是速動比率卻不好？那到底哪家公司的短期償債能力比較好？
羚羊：當然是速動比率比較重要囉！我覺得A公司的短期償債能力較好！
教授說：那可不一定？
教授又說：速動比率不好，流動比率不錯，表示存貨佔流動資產的比重很高。一家正常的公司，是保有存貨銷售營運賺的錢比較多，還是保有現金賺利息的錢比較多？
羚羊：當然是存貨銷售賺的錢較多，每家公司都是靠銷售貨物賺錢的！只有銀行是靠利息收入賺錢為生的。
教授：所以B公司比較好囉？羚羊？
羚羊：可是B公司速動比率比較差咧？
教授：其實當一家公司的存貨很多時，不表示其變現能力就會變差！只有在存貨賣不出去時，變現能力變差。假設B公司的存貨很容易就可銷售，那B公司的流動比率好，短期償債能力就不錯。只有在B公司得存貨不容易銷售時，才會看速動比率。速動比率是比較嚴格的比率，所以又叫酸性比率，就是比較酸溜溜的比率。
羚羊：我終於知道什麼較酸性比率了，原來不是用來測量獵豹的醋勁有多高的比率，而是看獵豹有多”當霜”的比率。
教授：所以光流動比率與速動比率是看不?短期償債能力的良窳，必須要去分析流動資產的主要項目應收帳款及存貨，才可以知道其中的細節。
羚羊：應收帳款及存貨怎麼看？試用羚羊眼看，還是豹眼看？
教授：用羚羊眼看，應收還是應收，存貨還是存貨！用豹眼看，應收不是應收，存貨不再是存貨？
羚羊：教授您好像在講禪喔，很深咧！
教授：就交易的過程來看，存貨賣出去了，從我家倉庫轉到你家倉庫。對你叫存貨，對我叫應收帳款。可是如果我們兩家公司是關係人的話，存貨與應收帳款其實沒有多大的差別，只是由我家倉庫轉到你家倉庫罷了，可以一起來看！
教授：羚羊，我問你，存貨及應收帳款是越多越好還是越少越好？
羚羊：當然是越多越好囉！我看，存貨及應收帳款都是流動資產，流動資產越高，流動比率越好，是這樣說的嗎？
教授：要這樣說，收得回來的應收帳款與賣得出去得存貨越高越好；至於收不回來的與賣不出去的存貨，是越低越好！
羚羊：很玄ㄋ？
教授：一般而言，存貨與應收帳款的多寡不是看其絕對金額，而是要看其相對的金額才能比較。例如常用的比率是，應收帳款及存貨佔總資產的比率，我們已經說過，存貨與應收帳款是一體兩面的，所以在分析時，也必須把兩者綁在一起分析，看存貨及應收帳款是否過重，就是將之與總資產來比較就知道了。過重的話表示存貨及應收帳款可能有灌水的情形，必須要進一步分析，其應收帳款是否可以收的回來，存貨是否可以賣的出去。如果應收帳款及存貨佔總資產的比率不高，就表示比較沒有灌水的情形，看起來比較放心。
羚羊：以台積電的資料來看其應收帳款及存貨佔總資產的比率從94年的10.82%降到101年的9.42%，中間雖然有上下起伏，但是除了96年外，都沒超過10%，還好吧？
教授說：就體重計來看，台積電的應收帳款及存貨並沒有過重，看起來應收帳款及存貨貨真價實，沒有什麼灌水。但是有時後一些產業是有一點過重，過重是不是就不好？例如拉斯加大棕熊在冬眠前都要吃很多食物，才有本錢冬眠啊？例如鋼鐵業，當鋼價很高的時候，吃飽飽反而可以賺大錢呢！
羚羊：存貨不是越低越好嗎？
教授：原則上是這樣沒錯，但是存貨的產生原因有三：就是交易的動機、預防的動機及投機的動機三者。
教授：如果鋼鐵廠是因為鋼鐵要漲價了，所以預先囤貨，這樣的存貨增加是哪一個動機？此時存貨多好不好？
羚羊：如果是因為原物料漲價而囤貨，那就是投機的動機，在物價上漲時會獲利，但是如果物價反轉時，會受很大的傷害，而且囤貨也會積壓到很多資金，如果口袋不夠深，可能會周轉不靈！
教授：如果鋼鐵廠是因為怕原物料短缺而囤貨，那是什麼動機？
羚羊：為了怕生產?因缺貨而停產，或怕客戶買不到貨而預先囤貨，這是預防的動機，基本上是中性的，沒有好或壞，但是還是會積壓資金，這是不爭的事實！
教授：那如果是賣不出去而產生囤貨呢？
羚羊：這個就是因為交易動機不足，交易量不夠而被迫囤貨，是很不好的情形！
教授：那你認為最近鋼鐵廠存貨很多是哪一種情形？
羚羊：以前幾年來看，好像是投機動機，可是以最近來看，又好像是賣不出去咧？我沒法分辨！
教授：這個時候就必須看其變現品質了，一般而言就是用應收帳款轉率及存貨週轉率來分析。我們下回再來討論這個主題！

觀念解析篇 (本篇作者finance168)
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羚羊：教授，聽說銀行最近在縮銀根。前一陣子在大陸因為宏觀調控，所以也在緊縮銀根，使得在中國投資的台商元氣大傷。現在因為次貸風暴產生流動性危機，銀行為了自保，也開始抽銀根。什麼叫做抽銀根啊？
教授：在資本主義國家，抽銀根就是當借款合約到期時不再續借的意思。例如你向銀行借100萬的一年期信用貸款，現在一年到了，銀行會不會再借給你？
羚羊：當然不會再借給我囉，因為一年的借款期限到了。
教授：不對，在正常的狀況下，銀行如果看你的債信還好，還是會跟你續約一年，繼續借給你。由於通常都可以一直續約，所以你也沒有準備一筆錢來還這筆借款。當銀行要求不再續約，要你還錢時如果你還不出來，你就會因週轉不靈而倒閉。
教授接著又說：在很多極權國家，雖然講好是長期借款，可是約定的時間還沒到，在政府的政策下，也會要求提前償還，這個就是抽銀根。
羚羊：可是銀行為什麼要抽銀根，這樣不是就沒有利息可以賺囉？
教授：對啊，在金融危機的時候，銀行都嘛先抽先贏，抱住本金要緊，要倒去倒別家銀行。連麥當勞這種世界級的好公司有時候都會被抽銀根，更別說是一般的中小企業了。
羚羊：企業為甚麼要向銀行借錢，明明知道銀行會抽銀根，很危險啊？
教授：有時候作生意週轉時需要週轉金，而這些週轉金都是短期性的資金需求，很少人會完全用自有資本來做週轉金的使用，不是跟供應商賒購，就是向銀行借週轉金。例如如果有一家公司的資本額是10億元，作了600億的生意，請問他會為了這600億元的周轉需求去作增資嗎？
羚羊：做生意本來就是要資本的，沒有錢就不要做生意嘛！
教授：不是這樣說，例如你進口原料500億元，然後在國內加工一個月就可以出貨，收到600億元的貨款，一個月後就可以收到咧，你會為了一個月的短短資金需求去增資500億元嗎？
羚羊：當然不會，如果確定這600億元在一個月就會收到，我會跟銀行先借500億元，而不會現金增資500億元。
教授：現在問題來了，我有一張一個月到期的信用狀600億元，我要買原料500億元，結果銀行忽然告訴我，不再借給我了。我就沒錢作生意了，對不對？
羚羊：是啊！這樣很虧ㄋㄟ！
教授：不只虧大了，整個國家的經濟就拖垮了，體質好的，正常的商業都無法運作，就會退回到摩登原始人的以物易物時代。
教授：好了，不談金融危機了，換個話題，現在我們來談談財務風險。
羚羊：什麼是財務風險？
教授：就是借錢後沒辦法還本付息的風險，也就是違約風險。
羚羊：違約風險是倒銀行的意思，跟股東有什麼關係，股東當然是借越多越好啊。
教授：倒銀行前，股東自己的錢也倒掉了，如果當初沒借錢，就沒有還本付息的義務，也就沒有財務風險。
羚羊：公司為什麼要借錢，增加自己的財務風險？
教授：因為貪婪，想要用較少的自有資本，作較大的生意。
羚羊：如何用較少的資本作較大的生意？
教授：如果公司本來有10萬元，可以創造50萬的營收，假設可以賺5萬。現在如果再向銀行借10萬元，那就有20萬元，可以創造100萬的營收，扣除利息前的獲利就有10萬元。這個多出來的錢就是舉債經營的好處。
羚羊：這樣很好啊，可以增加獲利，增加營收，增加國民所得，增加就業…！
教授：那是因為超級正面思考啊！不一定事情都照著你想要走的方向走。
教授又說：如果貨賣不出去，堆了一堆存貨，又沒有現金還銀行的本金和利息，就垮了！
羚羊：貨賣不出去和借錢有什麼關係？沒有借錢，貨也是有可能賣不出去！
教授：可是如果沒有借錢，自有資本只有一半，生意不會做那麼大，存貨也不會敦那麼多，最重要的，可以慢慢賣，沒有什麼到期還本付息的問題，所以倒閉的機率微乎其微。所以有很多大老闆或者大財團，都有立下祖訓，規定子孫不得借貸經營。
羚羊：那不是生意做不大了嗎？
教授：也許生意沒有舉債經營的規模那麼大，但是，企業就可以面對較小的風險，長長久久。
羚羊：那獵豹就不會投資有向銀行借錢的股票了，對不對？
教授：其實適當的舉債是必要的，就如我們在一開始討論的，如果營運資金都要用自有資本來支應，那整個世界的經濟規模會變得很小。
羚羊：聽不懂耶！教授，能不能再說清楚一點？
教授：你是羚羊，住在非洲，如果你是馴鹿，就會很清楚了。
羚羊：獵豹又不吃馴鹿，馴鹿跟投資有什麼關係？
教授：其實馴鹿都希望聖誕老公公都不要舉債，那樣它所拉載要分送的玩具就會少多了，它就可輕輕鬆鬆完成一年的任務。
教授又說：為了要準備聖誕節的需求，全世界的企業都要備料生產，然而聖誕旺季一過，就不需要這些週轉金了。這叫做季節性的資金需求，如果這些資金需求都是由自有資金支應，你想想那該要有多少股本才能撐起這個世界的經濟啊！
羚羊：所以為了經濟可以順利運作，銀行還是可以扮演資金供給者的腳步，也就是說，企業還是要適度借款囉！
教授：對啊！但是借款不能過多，否則萬一景氣逆轉，所準備的存貨無法銷售，貨銷售出去吃掉倒帳，到時候就沒有錢還給銀行本金和利息。
羚羊：那如何衡量借錢太多或太少？
教授：有一個比率叫做自有資本率。
羚羊：我只知道資本就是資本，哪來自有的資本，難不成有外來的資本囉？
教授：股東自己出資的或者股東尚未分配的盈餘保留在公司內部的，也就是屬於股東的資金來源，叫做自有資金或自有資本。另外由股東以外的人所出資的叫做外來資金。
羚羊：為什麼會有外來資金，那麼好？是外人提供資金給公司做生意嗎？
教授：那是因為這些人有求於公司，想要由公司得到好處，例如銀行借錢給公司想要賺取利息，供應商借錢給公司是要跟公司做生意，其實外來資金就是負債，自有資金就是股東權益的意思。
教授又說：在這裡順道講一個概念，公司為什麼而存在？
羚羊：公司要做生意賺錢啊？
教授又說：做生意賺錢要不要投資資產？
羚羊：要啊！沒有店面或生財器具很難做生意，沒有存貨，就無貨可賣，也無法做生意，沒有現金週轉，公司會倒閉，所以一定要有資產的投資，才有辦法做生意。
教授：這些資產的投資要不要錢啊？它的資金來源是什麼？
羚羊：股東自己一定要出資的，剩下的是由銀行或供應商支應對吧！
教授：當公司買進不動產時，有一部分是自備款，有一部分是向銀行借的負債；同樣的公司買進存貨時，有一部分是向供應商賒欠的，就是應付帳款。這些負債或是專案向銀行借款，或是營業中自然產生的應付帳款，都是供應公司資產的部分來源。所以資產的資金來源是由自有資金(股東權益)與負債所構成的。也就是資產等於負債加股東權益，這個恆等式就是會計方程式。
教授又說：這個扯遠了，資產中自有資本(股東權益)所佔的比率就叫自有資本率，也叫股東權益佔資產比率。
羚羊：我知道了，自有資本率很高，就是借錢很少，自有資本率很低，就是借錢很多。
教授說：對啊！羚羊！我看你的角似乎是長得越來越高了，當你的智慧提高時，羚羊角就長的越來越高。
羚羊：那如果智慧越來越低時，會怎樣？
教授：那你的鼻子會越來越長。
羚羊：自有資本率要多少才好？
教授：雖然很多人都說看行業而定，但是我覺得自有資本率最好要大於50%。
羚羊：為什麼？
教授：因為如果自有資本率大於50%，就表示股東自己出資超過一半。羚羊，你想想看，如果大股東自己出資沒有超過一半的話，表示錢大部分是誰出的？
羚羊：是債權人出的。
教授：如果大部分的錢都是債權人出的，那經營生意如果賺，是誰拿走大部分的利潤？
羚羊：當然是股東啊！銀行只拿走一點點利息而已。
教授：如果大部分的錢都是債權人出的，倒閉的話是倒誰的錢？
羚羊：當然大部分是倒債權人的錢囉！自己只賠一小部分而已。
教授：這就對了，你想想如果賺是賺自己的，倒是倒別人的，這種心態，經營起來就不會用很正統的方法經營事業，這就是我說的，至少要有一半以上的錢都是股東出的比較好。當倒的錢大部分都是股東自己的錢時，做生意比較會小心翼翼，也就不會好大喜功！
教授：而且如果大部分的錢都是股東權益，只有少部分的錢是負債，公司就比較不容易倒？
羚羊：為什麼？
教授：如果有兩家公司的資產都是100元，A公司的股東權益是50元負債是幾元？
羚羊：當然是50元囉！資產100等於負債50加股東權益50嘛！羚羊的角不知不覺中又長高了。
教授：說的很好，那如果有一家B公司的資產也是100，但是股東權益只有20，也就是負債有80的意思。現在如果遇到不景氣，哪一家先倒？
羚羊：遇到不景氣，兩家都賠錢啊！我想是一起倒吧！
教授：不對！所謂賠錢，就是資產減少的意思，例如你原來存貨80元，如果賠錢賣出去收回現金就剩50元，就是賠30元的意思。
教授又說：如果兩家公司同時賠30元，那A公司的資產剩70元，還大於負債50元；反之，B公司的資產也剩下70元，但是小於負債80元。意思就是B公司的資產小於負債，依公司法必須宣告破產。
羚羊：所以B公司的自有資本率較A公司差時，倒閉的機率就比較大，對不對？
教授說：以整個資產100元來看，負債所占的比率和自有資本所占的比率之接的結構，就叫做財務結構。如你所知，自有資本越多，倒閉機率越小，也就是財務結構越穩健。反之負債所占的比率越高，倒閉的機率越大，亦即財務結構越差！
教授說：以台積電為例94年的自有資本率為85.9%，到100年為止一直維持在80%以上，到了101年稍微降到76%，還是維持很優的自有資本比率，所以能夠在不景氣中渡過的機率比較大，相對的財務風險也比較低。
羚羊說：教授，你好像說錯了，我看台積電到了101年第2季，它的自有資本率由79.8%，降到71.3%。償債能力變差了。
教授說：那不一定，因為台積電每年第二季都會宣告很多現金股利，所以應付股利的負債就增加了，財務結構稍微降低，你看到了第三季、第四季就不都賺回來了嗎？財務結構也持續維持穩定。所以如果只看季報，還是要與上期比較較準確。但是確實台積電102年第一季的自有資本比率降到72.4%，比去年同期的79.8%還差，但是仍然維持在70%以上的水準，相當穩健。
羚羊：那負債比率呢？負債比率就是負債占資產的比率對不對？
教授說：在台灣負債比率通常是指負債占資產的比率，可是在國外，負債比率可能是指負債占股東權益的比率。所以分析時，還是用負債占資產比率或負債占股東權益比率來說明會比較好。以負債占股東權益比率為60%來說，意思是負債為60，股東權益為100，所以負債實在遠小於股東權益，財務結構算是不錯。
教授接著又說：可是如果負債占資產比率為60%，就表示負債60，股東權益40，負債大於股東權益，財務結構就相對脆弱。
羚羊：我知道了，如果負債占資產的比重小於50%，就是財務結構較佳。如果大於50%就是財務結構較差，對不對？
教授說：對！尤其是央行調升利率時，高自有資本低負債的公司就不會因利率的提高，由於利息支出的增加，侵蝕獲利甚至產生虧損。所以在利率提高時，要避免買財務結構差或負債比率較高的公司。
羚羊：台積電94年的負債比率為14.1%，一直提高到101年24%，持續的提高當中。所以台積電的負債逐漸增加，會不會受到利率調高升息的危機。
教授：看起來還好，24%並不是很高的水準，受升息的影響應該不大。羚羊，你有沒有注意到，台積電94年的自有資本率為85.9%，負債比率為14.1%，合起來剛好是100%；101年自有資本率為76%，負債比率為24%，合起來也是100%。
羚羊：我知道啊，因為資產等於負債加股東權益，所以當資產是100%時，負債為24%，股東權益為76%，兩者互為倒數。
教授：羚羊，你認為如果升息時，高負債比率的公司利息會增加，對公司不利對不對？
羚羊：對啊！
教授又說：那如果央行降息，對高負債比率的公司就一定有利囉？
羚羊：對啊！
教授：可是獵豹在大幅升息時，叫人家避開高負債股。當FED大幅降息時，由於流動性危機的發生，也叫人家避開高負債股，為什麼？
羚羊：這…我不知道耶！
教授：那是因為公司欠錢，不只要還利息，還要還本金。當利率提高的時候公司的利息支出增加，提高公司的負擔。可是像金融危機時利率大幅降低，由於市場上資金匱乏，銀行及銀行間都不願互相拆借資金，同時為了怕存戶擠兌，也怕倒帳，銀行反而不願意借錢。那些已經到期的週轉金借款，也就不再續借。我們曾經討論過，就是銀行抽銀根，會使財務結構不佳的公司倒閉。
羚羊：所以公司不論如何，財務結構不佳，負債比率太高就是不能投資囉？
教授：也不一定啦！因為大部分企業開始成立時，自有資金都會不夠，難免會對外借貸。可是當公司開始賺錢時，由於股東權益持續增加，財務結構就會逐漸好轉。反之，如果公司持續賠錢，股東權益就會逐漸降低，坐吃山空，最後負債比率也會提高，財務結構持續惡化。
羚羊：所以我們看財務結構還是要看他的趨勢對不對？
教授：對啊！你看台積電，自有資本率仍然穩健，負債比率為維持低水準，也沒有向股東要求現金增資，這些錢都是公司賺來的。尤其你看台積電公司，在第二季時發放股利，都會使負債比率提高，但是到了年底，由於持續賺錢，這些負債比率都會down下來，使得財務結構回到先前的水準。
羚羊：照你這樣子講，負債比率都是越低越好，為什麼很多上市公司還是要借錢呢？
教授：這個就要看下一個比率，權益乘數。
教授喝了一口水說：權益乘數就是資產除以股東權益，權益乘數等於1，就是1元的股東權益創造1元的資產，也就是所有的資金都是股東自己投資的。當權益乘數大於1時例如是1.5時，就是1元的股東權益創造1.5元的資產。也就是由0.5元的資產是向外舉債的。
羚羊：這樣有什麼好處？
教授說：當公司賺錢時，如果本來只能賺1倍的錢，現在股東可以賺1.5倍。屬於股東的獲利擴大。
羚羊：那樣權益乘數如果越大，例如權益乘數是3，那就賺3倍囉？
教授：權益乘數如果等於2，就是資產是股東權益的2倍也就是負債等於股東權益。當權益乘數大於2時，就是負債大於股東權益，財務結構相對就差囉！
羚羊：所以當景氣不好時，或者央行大幅升息時，權益乘數大於2的公司，就會遇到麻煩了。
教授：水能載舟，亦能覆舟！賺錢的時候，權益乘數使股東賺的更多，所謂借越多，賺越多。但是當賠錢時，權益乘數也會使股東賠更多，就是借越多，賠更慘的情形。
羚羊：所以向外借錢做生意，要很小心，這個叫做如臨深淵，如履薄冰。或者叫做舉債經營有如兩面刃，會打敗敵人，也會傷了自己。
教授：說得大概是對的，但是我個人認為兩面刃，不叫做刃，應該是劍吧！
羚羊：台積電的權益乘數，從1.16倍提高到101年的1.32倍，算是在穩健中享受舉債經營的好處，對不對？
教授：如果你將台積電視為超級成長股，或者是獲利持續成長股，其實台積電的權益乘數應該要維持，或稍微提高，讓股東可以享受舉債經營的好處。但是如果是景氣循環股，那麼權益乘數就不能大幅提高，因為當賺錢的年度，權益乘數可以讓股東享有舉債的好處。可是在不景氣的年度，權益乘數可能會使股東因而擴大損失。
羚羊：請問教授，巴菲特怎麼看負債比率？
教授：巴菲特喜歡股東權益報酬率高的公司，但是不喜歡舉債太高的公司。所以權益乘數不能太高吧？如果股東權利獲利的來源都是來自於舉債的乘數效果，那麼這個獲利就有如是建築在空中樓閣上，有一點危危欲墜的感覺，這種獲率總是虛空的，不夠紮實。
教授：我再考考你，如果你會，今天就可以下課了。剛才所講的三個比率，其實是一體三面的。如果有一家公司的自有資本率是三分之二。請問負債比率及權益乘數各為多少？
羚羊(角開始長高)：自有資本率是三分之二，就是資產是三，負債是一，股東權益是二。所以負債比率是三分之一，權益乘數是1.5倍。
教授：很好，你的鼻子沒有變長，不錯。我們來做個總結：
1. 財務結構就是自有資本(股東權益)與負債所占的比重，財務結構佳，表示自有資本的比重較高，較能熬過不景氣的侵襲，財務風險較低。
2. 自有資本比率要多少才佳，要看每個行業的狀況而定，但是自有資本比率小於50%，表示大部分的資金都是向外舉債，難免有賺都是賺自己的，賠都是賠銀行的之嫌疑，經營者比較容易進行大的投資或大的冒險，使公司相對的風險升高。
3. 財務結構佳，可以使公司的財務風險降低，但是也會使公司無法享受舉債經營的利益。所以是否舉債經營，猶如兩面刃，必須審慎為之。
4. 自有資本率、負債比率、權益乘數是三為一體的，知道其中一個數值，就可以求出另外兩個數值。
5. 自有資本率會隨著公司的獲利狀況而改善或惡化，公司持續獲利，自有資本率就會持續進步，公司持續虧錢，自有資本率就會持續惡化，所以必須觀察其趨勢，不能一下子就下判斷。

羚羊：獵豹找獵物時，到底是要找財務比率比較好的股票，還是比較便宜的股票？
叫獸：獵豹找獵物時，其實面子與裡子都要兼顧，就外觀來看，各相財務比率都要好，也就是要找外觀及體質都不錯的標的。但是這些標的如果價格太高，就顯示這個獵物離獵豹的距離太遠，所謂的安全邊際不夠，貿然發動攻擊，由於奔跑迅速，耗費體力，腦部的熱度升高，逼使獵豹必須停止追逐獵物，徒勞而無功。所以獵豹一定要要求股價相對便宜的股票，才會發動攻擊。
羚羊：什麼叫股價相對便宜呢？
叫獸：就是用每一股來計算的價值，相對便宜。所以這個時候，我們是以每一股的角度來評估一家公司。而不是用百分比來計算。
叫獸接著說：一般而言，用百分比計算可以評估一家公司體質的好壞、獲利能力的良窳、經營是否有效率。可是就是沒辦法告訴你，這支股票到底是貴還是便宜。決定股票的價格到底是貴還是便宜，一般都是用每股來計算的，而不是用財務比率的百分比來衡量的。
羚羊：那有哪些每股的財務資訊可以評估股價是否便宜？
叫獸：通常是先計算每股盈餘，然後與每股股價相比，來決定價格是高或低。
羚羊：價格與每股盈餘相比，那不就是本益比了嗎？
叫獸：對啊，就是本益比。不過再介紹本益比前，先要介紹股價營收比，也就是每股價格除以每股營收的意思。
羚羊：我們不是都先看獲利，為什麼要看每股營收呢？
叫獸：最主要是營收的資料是每個月都會公佈的，而獲利的資料則要等到一季或半年才公佈。所以營收的資料是領先的指標。
羚羊：這個我知道，我們在營業收入變動分析中講過啊，那為什麼還要算每股營收呢？
叫獸：每股營收就是每一股可以創造的營收金額，有了每股營收的資料，可以了解公司運用股本創造營收的績效。因為在台灣上市櫃公司每股的面值為10元，如果A公司每股營收為12元，表示每投入一元的股本可創造1.2元的營收；反之B公司的每股營收為8元，表示每投入一元的股本只能創造0.8元的營收，經營能力的高下立判。A公司運用股本的能力比B公司好。這樣讓不同規模的公司可以做比較。
叫獸又說：此外營收是比較穩定的數字，公司的毛利，營業淨利及盈餘會隨著公司所面臨內外環境的改變，而有巨幅的變動，比較難做預測。而公司的營收，有一定的趨勢，例如參考去年的資料，每股營收為12元，每股盈餘為2元。今年3個月的平均營收與12個月的平均營收都穩定成長，這樣我們可以初步估計每股營收大於12元，可能到每股營收為12.5元，這麼估計不會有很大的誤差。但是你卻不能估計今年的每股盈餘為2.1元，每股盈餘的變動有太多企業內外環境變動的因素，估計相對困難。但是要估計每股營收則相對比較容易。
羚羊：是的，每股營收比較好估計，可是估計每股營收又有麼用呢？
叫獸：由於每股營收與股價也有一定的關係，我們可以用每股營收計算股價營收比。來看股價是否相對合理？
羚羊：說了那麼多，每股營收要怎麼計算呢？
叫獸：有兩種方式可以計算，第一計算過去12個月的營收合計，除以流通在外股數。第二種方式，由今年的資料估計今年整年度的營收總額，除以流通在外的股數。如果無法得知今年的營收概估，就用過去12月的營收資料計算比較好。不然也可以用自己估計全年度的營收來算，配合公司法說會做修正。
羚羊：我知道了每股營收的計算方式，是不是用現在的股價去除以每股營收，就可以知道股價營收比。
叫獸：對啊，就是用現在的股價除以每股營收可以了解股價營收比。但是過去年度的股價營收比就有三總計算方式：第一種是用年平均股價計算該年度的股價營收比，第二種方式，就是用該年度的最高價計算最高的股價營收比，第三種方式就是用該年度的最低價，計算股價營收比。如果一下子每有這些資料，就用年底的收盤價來計算股價營收比。
羚羊：所以就是拿現在的股價營收比與過去的資料比較，看股價是高或低對不對。
叫獸：基本上是對的，但是也可以跟同業比較，看相對價格。
叫獸又說：由於營收是最先公佈的資料，不像盈餘要等到財務報告出來才可獲悉，所以股價營收比可以反應一些資訊。例如一家公司的股價營收比大幅上升，可能是公司預期營收要大幅成長，由於大幅的成長率，使股價營收比提高。
羚羊：為什麼營收大幅成長股價營收比就會提高？
叫獸：因為如果公司未來幾個月的營收會大幅成長，那用未來一年估計的營收所計算的股價營收比就將對合理。但是用過去12月的營收所計算的股價營收比就會相對偏高。
羚羊：那我要買股價營收比高的公司囉？
叫獸：不對，這種狀況有可能是，公司的內部人士預先知道訂單與營收狀況，內部人都難逃利用資訊不對稱地位以人頭交易介入股票交易之嫌，對於有此種記錄之公司，外部投資人在決定追高或放空股票時，一定要相當謹慎，免得淪為相關內部人或關係人之俎上肉。
羚羊：所以我們要用過去12個月的營收資料，與最近發布的營收動態，或者公司法說會所公佈的營收估計，自己計算每股營收。然後計算股價營收比對不對？
叫獸：正統的判斷是，股價營收比如果較低，相對的股價較便宜。
羚羊：要多低才叫便宜呢？
叫獸：因此，在一本名為「華爾街致勝秘訣」(What works on Wall Street ？ ) 的書中，作者James O`Shaughnessy 提到其長期研究分析二次大戰後美國股價及營收之變化關係，其指出，若此比率低於一則表示股價可能偏低，未來可能會修正向上，反之，則可能下跌。同時另外一位 Kenneth Fisher 在他的「超級強勢股」一書中，則說明股價營收比低於0.75，才是便宜。但是評估股價的因素很多，用股價營收比，只是初步的篩選，萬萬不可做買進的唯一原則。
羚羊：那我知道了，中鋼的每股營業收入由94年的10.8成長到101年的19.53，算是超級成長股囉？
叫獸：目前看起來台積電是不斷的設廠，所以營收成長的趨勢應該使可以預期的，說是成長股也不為過。不過有些股例如中鋼，當初中鋼在97年以前營收大幅成長，很像是超級成長股，然而事後證明只是一個景氣循環的延伸波，事後來看，中鋼還是景氣循環股，只是分析資料要更多年，也就是當懷疑某支股票是超長期的景氣循環股，通常要觀察10-12年更久時間，以免誤判。
羚羊：我怎麼知道投資標的到底是超級成長股還是景氣循環股？
叫獸：這個就要看你對這家公司的熟悉程度囉？
羚羊：除了每股營收外，對於股票評價還要看什麼資料？
叫獸：基本上就是要看每股盈餘，用每股盈餘乘以合理的本益比，是目前大家最能接受的評價方法。可是獵豹必須確定被分析公司的每股盈餘在未來持續會發生。就好像說本益比10倍，每股盈餘2元，所以合理的股價是10*2元等於20元。基本上我們是認定這個每股盈餘2元在未來10年間每年都會發生，所以是經常性的盈餘。如果A公司未來每股盈餘是2元、2元、2元、5元、2元、2元….，那我們就發現第四年的每股盈餘5元中，其時經常盈餘只有2元，另外3元是非經常盈餘。
羚羊：如果弄錯了對評價有麼影響？
叫獸：以第四年的每股盈餘5元為例，如果這5元都是經常盈餘，則評價時應該是5元乘以本益比10倍，也就是合理的價格為50元。可是如果5元中只有2元是經常性的盈餘，3元是非經常性的盈餘，則只有2元可以乘以本益比10倍，另外3元由於只發生一次，所以只能乘以1倍。因而合理的股價應該是10*2元再加1*3元，也就是23元。這兩者的評價前者為50元，後者為23元，差距頗大，所以獵豹必須要看清楚何者為經常性的盈餘，何者為非經常性的盈餘，以免評價錯誤。
羚羊：這個先前在營業外收支的穩定性不是講過了嗎？
叫獸：是啊，不過那時候是以百分比來呈現，現在是以每股盈餘的方式來呈現。用每股盈餘的方式來呈現會比較正確。
羚羊：為什麼？
叫獸：因為以百分比呈現時，我們經常說有10%是經常盈餘，另外2%是非經常盈餘再評價時必須排除。實際上映該是經常盈餘的部分可以乘以本益比(本例為10倍)，非經常盈餘的部分雖然不能乘以本益比(本例為10倍)，但是畢竟使公司的價值有所增加，至少要乘以一倍而不是在評價時將之排除掉，否認他的存在。
叫獸又說：在判斷經常性盈餘與非經常性盈餘時，可以找到很便宜的投資標的，例如當年盛餘公司停止鎂鋁合金廠的經營而一筆認列損失，或是燦坤停止大陸的3C事業而認列一筆的投資損失，這些損失都是經常性的損失還是非經常性的損失？
羚羊：這個以後不會再發生了，所以是非經常性的損失，就好像B公司的每股盈餘是3元、3元、-2元、3元、3元…。以第三年來說，經常性的盈餘為3元，非經常性的損失為5元，所以評價時應該是3元乘以10倍的本益比減去5元乘以一，得到25元。如果原來股價是30元，結果第三年因為大幅賠本，股價殺到10元，那簡直是便宜貨，不應該賣出，而要買進才對。
叫獸說：你這個羚羊越來越進步了，假之時日，你會長大成為長頸鹿也不一定。
羚羊：羚羊就是羚羊，只會長大成為成熟美麗的羚羊，什麼長頸鹿。叫獸，你教財務太久了，沒事也要看一下達爾文的進化論，什麼羚羊變長頸鹿。三條線…XD！
羚羊：可是經常性的盈餘很難判斷啊，以台積電為例其最近8年的每股盈餘如下：
到底是經常性的盈餘還是非經常性的盈餘呢？
叫獸：目前看起來很像是經常性盈餘，這個還好判斷。但是由時候像中鋼的每股盈餘近八年來上下起伏蠻大的，遇到這種情形如果判斷為景氣循環股可以求其平均數做為經常性的盈餘，也就是八年來的平均數的每股盈餘2.63元作為評價的標準，但是也可以觀察其每股營業利益做為評估的標準。
叫獸：在討論營業利益之前，給你看一個例子，就是帝寶(6605)，帝寶公司在幾年前被控告違反托拉斯法，被罰了不少錢，所以你可以看到他的每股營收及盈餘如下：
羚羊：我知道了，民國100年的每股盈餘是非經常項目，帝寶平均每年應該是賺6元以上對不對？
叫獸：羚羊有進步了，由每股營業利益來看，就知道經常性的每股營業利益最近五年都在8-9元間其實沒有很大的變動，但是每股盈餘就有很大的變動，一看就知道100年式非經常的項目。
羚羊：每股營業利益，就是把營業外收支都排除掉的意思嗎？
叫獸：對的，每股營業利益基本上受經常性的盈餘，至於營業外收支可能是非經常性的盈餘，所以將之排除。但是光使用每股營業利益做為評價的基礎，還是有一點風險。
羚羊：什麼風險啊？
叫獸：每股營業利益只將營業利益視為經常性的盈餘，而將營業外收支視為非經常性盈餘，實際上，營業外收支也有可能是每年都會發生的，如果將之排除，那麼投資大陸的台商就一文不值了。
羚羊：為什麼？
叫獸：所謂的中國概念股，就是要認列轉投資中國的投資收益啊，如果將轉投資國的投資收益視為營業外收入全部踢除，那所有的中國概念股都不可以買了。
羚羊：所以還是要用每股盈餘而不要用每股營業利益囉？
叫獸：當你獵豹要初步篩選投資標的時，一定會用每股盈餘做為篩選的初步標準，然後再用每股營業利益作驗證，如果兩者差異太大，就會看財務報表，去判斷營業外收支的項目到底是經常性還是非經常性的盈餘。
叫獸：以台積電為例，每股營業利益與每股盈餘的差異數即為，每股營業外收支與所得稅的影響，這個部分占每股盈餘的比率即為兩者的差異百分比，看起來差異起伏不大，就沒有進ㄧ步分析的必要。但是如果差異數很大的話，就必須要去看財務報表的營業外收支的細項，才能計算正確經常性盈餘，如果你懶得去算，可能用比較低的每股營業利益計算比較好。
羚羊：那除了經常性盈餘外，我們要如何分析每股盈餘。
叫獸：這個部分要看每股盈餘的屬性，再評價上會有不同的處理方式。
羚羊：什麼是每股盈餘的屬性？
叫獸：如果每股盈餘持續的大幅進步，例如平均每年成長15%以上，那就是積極成長股。如果每年成長在10%以下，那就是穩定成長股。如果上下波動很大，就是景氣循環股。基本上積極成長股被投資機構發現後，會賦予較高的本益比，使股價產生倍數效果。穩定成長股就會賦予與市場同步的本益比。至於景氣循環股，就不能用本益比來衡量。
羚羊：本益比是越高越好還是越低越好？
叫獸：對投資者而言，當然是越低越好啊。因為本益比就是價格除以每股盈餘，本益比的倒數就是每股盈餘除與股價，也就是買進一元的股價可以賺取多少盈餘的意思，其實就是盈餘報酬率。盈餘報酬率是越高越好，還是越低越好？
羚羊：正常人當然比較喜歡較高的報酬率，所以盈餘報酬率當然是越高越好！
叫獸：但是盈餘報酬率越高就是本益比越低越好囉！
羚羊：是啊，那為什麼對於積極成長股會賦予較高的本益比，錢太多是不是？
叫獸：也不是評價的人精神狀況有問題，而是過去的本益比與未來的本益比的問題。目前的每股盈餘資料是用過去四季的盈餘計算的，例如歷史的本益比為5元，然後如果股價是100元，那本益比就是20倍。可是如果這家公司是高成長的公司，未來的每股盈餘可能是10元，那股價是反映未來，用未來的本益比計算只有10倍，所以其實是相對合理的。
叫獸：同樣的如果是景氣循環股，每股盈餘的部分是過去四季的結果，如果景氣可能下修時，過去四季所計算的每股盈餘可能高估，例如過去四季的每股盈餘為5元，所以用本益比10倍計算合理股價應為50元。但是景氣下滑了，理預計未來一年的每股盈餘只剩1元，如果用50元計算，本益比則高達50倍。所以我們說景氣循環股應該在本益比高時進場，在本益比低時出場。
羚羊：那景氣循環股的本益比應該如何計算？
叫獸：其實可以用平均的每股盈餘做為計算本益比的標準，例如用過去8年的平均每股盈餘，假設台積電的平均每股盈餘為4.75元，那就用4.75元做為評估股價的標準較好。
羚羊：那台積電的合理股價是多少？
叫獸：我不在公開的場所評估個股的股價，你不要害我了。
羚羊：合理的本益比到幾倍，你還是沒有說！
叫獸：其實用每股盈餘成長率，就可以評估，吉姆‧史萊特在其「散戶兵法」一書中就有建議，用每股盈餘成長率做為本益比的評估標準。例如每股營成長率為20%，則本益比為20倍，這種方法其實可以參考的。
評價的方法很多，我們會陸續介紹，今天做個總結：
1. 每股營收是一個不錯的標的，是因為每個月都會公佈營收的數字，而且每股營收的估計相對於每股營容易。
2. 股價營收比如果太高，可能是內部人士知道了未來的營收走勢預先進場卡位所致。
3. 股價營收比等於一是合理的水準，如果低於0.75就是相當合理的水準，不過還要搭配其他財務數字配合解讀。
4. 每股盈餘的解讀主要來自於兩部分，一個是經常性盈餘的評估，另一個是盈餘成長率的估計。
5. 經常性的盈餘可以乘以本益比用來評估股價，非經常性盈餘因為只能發生一次，所以在評估股價時只能乘以一。
6. 利用經常性盈餘與非經常性盈餘的評估，可以找到物超所值的股票，也可以避開過度高估的標的。
7. 如果無法判斷每股盈餘是否為經常性的盈餘，那可以改用每股營業利益做為片段經常性盈餘的基準。
8. 每股盈餘的成長率相當重要，一般而言，每股盈餘的成長率越高，本益比越高。
9. 股價與未來每股盈餘計算的本益比越低越好，與歷史每股盈餘計算的本益比則無實質的關係。
10. 景氣循環股應該用過去一個循環或者10年的平均本益比做為評價基礎，而不能用目前的每股盈餘做為評價基礎。

羚羊：你說獵豹在找尋獵物時，必須要看營業外收支的穩定度分析，才能決定到底要用稅前淨利率比較好還是用營業利益率比較好，對不對？
叫獸：因為獵豹找到獵物後，必須很冒險的攻擊獵物，然後再找到適當的位置咬下去？
羚羊：吸血鬼也是這樣啊？
叫獸：吸血鬼是用魔力，讓獵物在昏昏沉沉之間甘願被咬，獵物是在不知不覺中受害，但是獵豹完全是攻擊性的，所以比較不安全。因此獵豹撲上獵物時，希望獵物不要跳動的太利害，以免抓不住獵物，反而受傷。所以獵豹要分析獵物的穩定度，降低失敗的風險。也就是要評估投資標的獲利的穩定性，才決定是否出手。
羚羊：如何判斷投資標的的穩定性。
叫獸：基本上就是評估經常性的盈餘，營業外收支如果很穩定經常發生，就可以判斷為經常性的盈餘。如果，高低起伏很大，或者只發生一次，就可判斷其為非經常性盈餘。
羚羊：這個判斷很重要嗎？判斷錯誤會怎樣？
叫獸：判斷錯誤的話，因為角度沒有抓正確，獵豹可能撲上獵物後被震下來，可能重傷或只剩半條命，所以相當重要。例如我們在評價時，常常用每股盈餘乘以合理的本益比，例如合理的本益比是12倍，每股盈餘是5元，評價的結果是60元。羚羊我問你，如果每股盈餘是2元，合理的本益比是12倍，那評價應該是多少。
羚羊：這個我知啦！就是2元乘以合理本益比12倍等於24元。
叫獸：沒錯！如果有一家公司去年的每股盈餘是2元，今年的每股盈餘是5元，明年後年的每股盈餘又回到2元，你會不會發現，今年的5元每股盈餘中有3元是非經常的盈餘。
羚羊：對啊！5元中有2元是經常的盈餘，3元是非經常盈餘。
叫獸：這個就叫做高低起伏很大，如果用2元的每股盈餘來評價，合理的股價為24元，如果用5元來評價，每股的合理價格是60元。到底合理的價格是24元還是60元？
羚羊：我看合理的股價估24元比較保險。
叫獸：是的，用經常性盈餘來評價較合理，但是如果看不清楚用5元評價，得到合理價格是60元的錯誤判斷，然後再30元就買進去，原以為有50%的安全邊際，或者有100%的預期報酬率，結果反而跌到24元，是不是不贏反虧。這就是獵豹如果撲到起伏劇烈的獵物，可能會被震下來，不是受傷就是只剩半條命的道理。所以獵豹在攻擊獵物前，必須看獵物獲利的穩定性，如果起伏動作太激烈，獵豹可能會因此而受傷。
羚羊：對啊，經常性的盈餘與非經常性的盈餘，沒有判斷準確，會產生很大的風險。
叫獸：所謂經常性的盈餘與非經常性的盈餘的判斷，通必須對營業外收支作分析。
羚羊：為什麼？毛利與營業淨利就不用分析了嗎？
叫獸：一般來說，除了少部分的狀況外，營業毛利與營業淨利，我們視為本業的獲利，通常都是經常性盈餘。但是營業外收支，往往不是本業的獲利，所以必須要加以分析。
羚羊：不是本業，就把他當非經常性的盈餘就好了啊？
叫獸：那也不行，有很多企業，它的主要獲利來源是轉投資收益，例如富士康是鴻海的主要收入來源之一。格上租車，是裕融的主要收入來源。台塑石化，是台塑集團的主要收入來源。如果將之視為非經常性的盈餘，然後排除在外，所評估出來的股價會嚴重低估，反而失去了很多很好的投資機會。
羚羊：那很麻煩啊？我怎麼知道哪些營業外收支是經常性的盈餘，哪些是非經常性的盈餘。
叫獸：有兩種簡單的方式來判斷，也有全面性的方式來判斷。獵豹通常先用簡單的方式評估，找到標的後，再觀察財報的細節，做為是否攻擊的最後決定。
羚羊：有哪些簡單的方法作判斷？
叫獸：一種是絕對金額評估法，就是計算所謂的常續性盈餘，也就是直接認為處分資產損益及處分投資損益視為非經常盈餘，將處分資產損益及處分投資損益由稅前淨利踢除以計算常續性盈餘。這種方法的好處就是簡單，就可以計算評估經常性盈餘，壞處就是很多經常性盈餘及非經常性的盈餘不是用兩分法就可以決定的。
羚羊：怎麼說呢？我覺得這樣分很好啊？
叫獸：例如裕融在95年大幅提列壞帳，台塑化連續兩年提列折舊，使當年度的營業淨利大幅減少，其實這個都是非經常性的費用，必須加回到經常性的盈餘中，才有辦法正確的評估股價。此外，有些公司養了很多小雞，長大後每年就賣掉一些，或取處分投資收入，如果經常都有這些處分投資收入發生，把他從經常性盈餘踢除也有失公允。
羚羊：那獵豹怎麼判斷這些項目到底是經常性還是非經常性的盈餘。
叫獸：獵豹用一種很簡單的方式，他用比率計算，如果比率的數字維持很穩定，就當做經常性盈餘。如果比率維持不穩定，就當做非經常性盈餘。
羚羊：那個比率啊？
叫獸：基本上是看營業外收入佔稅前盈餘的比率？如果這個比率很穩定，例如多年來寶島科的營業外收入一直佔稅前盈餘的60%左右而且在100年及101年持續成長，就可以看成是經常性的盈餘。但是也不用一定要維持一定的比率。只要是持續的上升，持續的下跌，都可以看成是經常性的項目，只有上下起伏波動很大，才將之視為非經常性的項目。
羚羊：那台積電的營業外收入佔稅前盈餘的比率94年為7.5%，除了金融海嘯期間的98年為5.92%外，94年到99年一直維持在7%以上，但是100年及101年下降到3.7%左右。最近8季除了102年第一季為6.2%以外，一直維持在3%-4%左右。叫獸你覺得這是很穩定還是很不穩定。
叫獸：台積電主要是靠本業獲利，營業外收入一直沒有超過稅前盈餘的10%。基本上各年度都還很穩定，我覺得都可以視為經常性盈餘，也就是上次我們分析的，用稅前純益率及稅前盈餘來做評價的標準。
叫獸又說：但是營業外收支真的是很複雜的東西，獵豹也是很小心在評估這一塊，所以獵豹還是會再對營業外收入與營業外支出分別計算其佔稅前盈餘的比率。所以獵豹在評估時還是會分別算營業外收入佔稅前盈餘的比率、營業外支出佔稅前盈餘的比率、以及營業外收支佔稅前盈餘的比率。
羚羊：那台積電的營業外支出佔稅前盈餘的比率分別是94年-4%，然後一直減少到99年的-1.2%，然後又回升到101年的-3.46%。你覺得到底是經常還是非經常的營業外支出。
叫獸說：這個很好判斷，因為營業外支出佔稅前盈餘的比率很穩定，維持在1%與3%左右，可以視為經常項目。但是如果以季的資料來看台積電在101年的第二季營業外支出的比率又由-2.8%提高到-6.5%，有一點讓人放心不下，還好很快的又降下來。
叫獸接這又說：以兩者相加的結果，就是直接看營業外收支佔稅前盈餘比率來看，台積電的營業外收支由94年的3.49%持續進步到96年的8.16%，然後一直跌到101年的0.27%，是大幅波動呢？還是維持在穩定的區間呢？你覺得是經常還是非經常項目？
羚羊：叫獸有說過，這是經常項目。
叫獸：原則上是對的，由於除了96年外整體的比率都在6%以下，最近8季也都在3%以下，基本上並不是很重要的比重，可以當作經常性的項目，但是獵豹有時後會看更細的項目才會擬定狩獵的計畫。
羚羊說：那獵豹會怎樣呢？
叫獸：這個時候就是獵豹顯示功力的時候拉，獵豹平時勤練財務報表及會計真經，就是為了這個時候用的。這就是我剛才說的有兩種簡單性的判斷，與一種全面性的判斷，要全面性的判斷，就必須學會財務報表與會計真經才能勝任。
羚羊：財務報表及會計真經有哪些東西呢？
叫獸：這個乾坤大挪移要練到第九層才能全面性的了解，時間不夠，我只先將你第一層的心法，你背熟後，回去慢慢練，才會了解。
羚羊：我要學！我要學！
叫獸：營業外收入與支出其實可以分為幾大項，利息收入與利息支出，兌換收入與兌換支出，投資收入與投資損失，處分投資利得與損失，處分固定資產利得與損失五大項。這其中，我們通常認為處分投資利得與損失及處分固定資產利得與損失不是經常性的盈餘，所以將之減除。但是實際上，最好觀察這家公司的投資項目與固定資產項目，如同我前面所說的，有些公司可能將這些投資與不動產的取得當作養小雞，然後等小雞長大後就出售獲利，這個時候這兩個項目就是經常性的項目。但是這很難判斷，向聯電，經常處分聯發科、聯詠、原相的股票，到底這些處分投資利得是經常性與非經常性的就耐人尋味。
叫獸喝了一口水又說：不動產也是一樣，向台糖，或農林，就是有用不完的土地，被政府徵收，或者處分不動產，好像是它的主要收入來源呢？到底是經常性的還是非經常性的很難判斷。
羚羊：那利息與兌換收入及損失又如何判斷呢？
叫獸：利息比較像是經常性的項目，兌換收入或損失又很難講，向在76年起台幣一路由36元升到25元，這個時候兌換收入就是經常性的盈餘。可是向今年年初台幣貶值後第一季產生兌換盈餘，但是未來台幣的匯率會如何走向其實很難預估，到底是經常性的還是非經常性的，就不能一眼看出。叫獸又說：羚羊，正確判斷經常性收入與非經常性收入是價值投資者要獲利的必備功法，例如最近有些非金融業的公司吃了雷曼兄弟的暗器，財務報表不好看，可能連續跌了好多天，像這一種就是非經常性損失，如果跌了很多天，就價值投資者而言，是可以進場撿便宜的。
羚羊：可是IFRSs後有時候沒辦法分析營業外收支的項目呢？就好像茂順(9942)我就很想要看這家公司102年第一季的兌換利益到底有多少，可是就看不到？
叫獸：沒錯，適用IFRSs以後由於採用原則基礎編製財務報表，而不是用準則基礎編製報表，並不強求每家公司都要在財務報表顯示細項，所以你看茂順102年第一季季報營業外收支的合併數為正，就全部顯示在營業外收入項下，營業外支出反而都是0，沒有另外顯示出來，想要了解兌換利益或兌換損失就比較難了。雖然如此，還是有不少公司揭露細項，投資者仍然可以分析營業外收支項目。
叫獸又說：對於利用經常性項目來評價，我們會持續介紹。現在我來做個總結。
營業利益通常是經常性的項目。
營業外支出通常必須經過分析，其到底是經常性的項目還是非經常性的項目。
通常處分投資損益與處分資產損益被視為是非經常性的項目。
也可以用比率的趨勢來做分析，如果營業外收入佔稅前盈餘比率、營業外支出佔稅前盈餘比率，與營業外收支佔稅前盈餘比率為穩定的趨勢，或者是穩定向上的趨勢，或者為穩定向下的趨勢，可以視為是經常性的項目，也就是以稅前淨利率當作是獲利力的指標，或者是以稅前淨利來評價。
如果是上下波動劇烈，就可能是非經常性的項目，那就是以營業利益當作獲利力的指標，或者是評價的標準。
但是我們建議，最好要看財務報表的內容，當營業外收支不穩定時，必須勤練財務報表及會計真經，才能夠穩穩的釘住獵物，不會被其上下起伏波動所傷。

羚羊：獵豹是不是每次看到營收成長很快的獵物都躍躍欲試，追上去，撲上去。
叫獸：獵豹為了要擁有全世界最快的速度，它付出了代價。就是獵豹必須保持纖細的身材(OS：豹大，你要減肥了)，同時在盡力衝刺後，續航力也不足，如果遇到身材碩壯的水牛，很容易被踢傷。所以獵豹必須小心翼翼的挑獵物，只有在很確定的狀況下才能追上去、撲上去。
羚羊：那獵豹看到營收成長的獵物就不追了嗎？
叫獸：也不是啦！他怕追到披著羚羊皮的土狼，或披著斑馬皮的獅子。所以在挑到獵物前，必須驗明正身。
羚羊：獵豹如何驗明正身，不試試看哪能知道？
叫獸：有些事情是不能親身試的，所以獵豹在攻擊前，都要確定所獵取的標的都是品質良好，絕對不含毒澱粉或塑化劑。
羚羊：那獵豹如何檢測呢？
叫獸：獵豹除了看營收成長的情形外，還會看五大獲利指標。
羚羊：營收成長就好了，還看什麼獲利指標，獵豹太挑了。
叫獸：營收成長不表示賺錢阿？有沒有聽說做越多賠越多的是？就好像很多三大慘業的上市櫃公司產品售價低於成本，那就會做越多賠越多。乾脆收起來把現金存在銀行或退給股東比較實在，像晶華酒店就是找不到很好的獲利機會，乾脆退錢給股東，減資去了。台積電也是一樣，擁有大批現金，沒有適當的獲利機會，也是買回庫藏股減資去了。
羚羊：獵豹都是看哪些獲利指標呢？
叫獸：獵豹一開始一定看毛利率，毛利率就是營業毛利除以營業收入的比率，毛利率高表示營業成本降低或者是銷售單價提高，總體來說就是競爭力的提高。為什麼？因為如果可以在營業成本不變下提高單位售價，表示賣方的力量比較強，有一點巴菲特所說的獨占力量或護城河的味道在裡面。如果是售價不便，可以持續降低成本，表示公司的經營效能非常好，也是競爭力高的表現，因此毛利率越高越好。
羚羊：可是有人說威盛公司毛利率30%鴻海的毛利6%，但是鴻海的表現比威盛好多了。
叫獸說：基本上就是薄利多銷的問題，這個問題我們待會兒再來討論。我經常說毛三到四，就是毛利3%到4%的產業，這些公司由於毛利很低，只要原料成本上漲，工資成本上升，立刻就會產生虧損。或者競爭壓力提高，同業殺價搶單，也會產生虧損。所以毛利低的公司，好像在走鋼索，一有風吹雨打就搖搖欲墜。反之毛利率高的公司，較禁得起大風大浪，在強烈的競爭壓力下，或不景氣下，比較撐的過去。
羚羊：但是有人說，毛利是看行業特性而有所不同，所以光看毛利率高於30%就投資是不好的。
叫獸說：這樣講有一點點對，但是最主要是看買賣方的議價能力。同樣是毛利6%，有些人是價格的領導者，有些人是價格的接受者。例如walmart，它用低價來做競爭武器，這麼低的毛利，是他創造出來的。而且他對供應商有很大的議價能力，是掌有主動權的公司。但是台灣的代工廠商，它的低毛利是被客戶砍下來的，是被動降價而非掌有主動調價的能力，這是不同的。
羚羊說：台灣的加工廠商，也有主動得調價能力啊？
叫獸說：哪是主動降價的能力？割地賠款，每個人都可以做阿，什麼主動的調價能力。
叫獸接著說：不討論毛利率的高低，其實獵豹也不堅持毛利率一定要30%以上才出手，它注意的是趨勢。如果毛利率逐季調高或逐年調高，那股價鐵定是水漲傳高。例如毛利率由6%一直進步到8%，鐵定市場會給以掌聲的。但是如果毛利率由50%降到30%，可能股價會腰斬也不一定，畢竟某檔股票從150元跌到50元時還是高價股啊。
羚羊說：那毛利率一值降低的公司就不能投資嗎？
叫獸說：也不一定啦？有時候是產品結構的改變，例如華碩原來是做主機板的，毛利率高達30%，後來增加很多筆電的生產，毛利率持續下降。
羚羊說：華碩為何要生產低毛利率的東西呢？
叫獸說：因為原來的主機板成長有限，公司為了持續成長的需要，所以增加低毛利率的產品，這個就是薄利多銷的道理啦？
羚羊說：如何確定薄利多銷對公司及投資人有好處？
叫獸說：有比較簡單的檢測方式也有比較複雜的檢測方式，可以測量毒澱粉。簡單的方式就是用存貨週轉率乘以毛利率，就叫做交叉比率或貢獻率，這個是在19世紀末美國的百貨公司興起時用來評估績效所發明的比率。如果交叉比率進步或貢獻率進步，就叫做薄利多銷成功，否則毛利率的退步就是對公司是有害的。
羚羊說：那為什麼還要有更嚴格的檢定呢？
叫獸說：因為簡單的檢定只能量到2.5PPM，如果要全面性的測量，就要耗費比較大的工夫。
羚羊說：怎麼測量呢？
叫獸說：就是用杜邦比率，因為交叉比率只考慮到存貨週轉率，可是還有應收帳款、固定資產周轉率等都沒有考慮進去，杜邦比率比較有全面性的測量，所以獵豹比較喜歡杜邦比率，因為杜邦比率可以作全方面的檢測。
羚羊：那你教我杜邦比率嗎？
叫獸說：你就是猴急，說你是靈猴，不是羚羊。這個以後獵豹會再教你看光光的方法。
用台積電的數字來看，台積電的毛利率有兩種看法，一種是用望遠鏡，專門看年的資料，一種是顯微鏡，專門看季的毛利率。通常我們分析時先看年的資料，了解大趨勢，然後再看季的資料，了解最近的情況。
年的資料資所以不準，是因為有時候某公司的第一季20%，第二季25%，第三季18%，第四季16%，用整年度所計算的毛利率可能是20%，與去年相同。但是如果用季的毛利率觀察，公司的毛利在近三季直線下跌，所以還是要用顯微鏡檢測最近的趨勢。
以台積電的毛利率來看，從94年的44.3%提高95年的49.1%，再降到97年的42.5%的水準，再升高到101年的48.1%，長期來看還是一個上升的趨勢，然而免不了毛利率仍然會隨著景氣好壞而上下起伏。
再看季的資料，最近四季48.8%，48.8%，47.1%，45.8%，毛利率有稍微下跌的趨勢，但是仍然維持在45%以上，如果情況不再惡化的話，目前看起來在中間的水準，仍不要有太多負面的解讀。
由於台積電仍然受到景氣循環的影響，最好用比較長的時間來觀察，以最近8年來看，毛利率可能降到42.5%，也可能高到49.4%，其實45%左右是台積電合理的毛利水準。
羚羊說：那毛利率長什麼樣子，才可以得到獵豹的親睞？
叫獸：獵豹喜歡毛利率持續進步的公司，像台積電目前的毛利率有點下滑，可能要等到有持續2季往上，獵豹就會惡豹撲羊，立刻撲上去。
羚羊我知道了：毛利率的看法是：1.毛利率越高越好，最好是持續進步。
2.毛利率如果降低，必須要做薄利多銷的檢測。3.毛利率的觀察，先看年度毛利率的趨勢，在看最近4-8季的走勢。4.景氣循環股的毛利率分析，要看其長期間的平均數與高點極低點，看出目前毛利率所在的位置及景氣循環的趨勢。
叫獸：接著我們來看獵豹常用來看經常性的盈餘指標，營業利益率。營業利益率基本上是營業利益除以營業收入的比率。由於營業利益是本業的獲利，通常本業的獲利都是經常性的獲利，所以更值得觀察。例如最近有些非金融股也踩到地雷。
要認列巨額的投資損失，這種情形會是公司的稅前及稅後純益率大幅下跌，但是對營業利益率沒有影響，所以可以趁這個消息曝光跌停時檢便宜。
羚羊：如果是經常性盈餘，那直接看營業利益好了，為什麼還要看毛利率呢？
叫獸：毛利率比較會受到景氣循環的影響，同時銷售單價與原物料成本，基本上是由市場所決定。但是營業費用則是有很大的部份是公司可控制的。所以毛利率如果下跌，但是營業淨利只有小幅下跌，甚至有上漲的趨勢，這個時候就知道營業費用有很大的改善。
羚羊：那為什麼不直接看營業費用率就好了？為什麼要看營業利益率呢？
叫獸：基本上營業利益率就是毛利率減去營業費用率，只要兩者相減就可以知道營業費用率。通常只看營業利益率有上升或降低的趨勢，就可以掌握公司本業獲利的狀態。除非有特殊的情形，很少人去求營業費用率。但是像96年的裕融就是必須要分析營業費用率很好的例子。96年裕融的營收衰退，毛利下滑，結果營業淨利及稅後淨利卻進步，原因是什麼，你知道嗎？
羚羊：我不知呢？
叫獸：因為在95年裕融認列了大幅的呆帳費用，沖銷卡債後的帳款，使得大部分的呆帳都在95年認列了，到了96年反而不需要認列多少呆帳，所以96年的營業費用反而大幅減少，營業利益率大幅提高。像這種狀況就必須計算營業費用率，而且要看財務報告書中的營業費用明細表才可知道真正的原因。
叫獸接著又說：光看營業毛利率有時候仍無法ㄧ窺獲利率的全貌，例如葡萄王(1707)，98年開始毛利率由97年的38.4%大幅提高到83.1%，然而營業利益率卻僅由16.8%增加到19.0%。也就是說大部份的獲利都被營業費用吃掉了，葡萄王的營業費用就値得好好分析其內容，光看毛利率是不夠的。
羚羊：我來看一下台積電的營業利益率，中鋼94年的營業利益率為34.1%，提高到95年的40.1%，再跌到98年的31.1%，目前回到35.8%的水準。算是還在中間的位置。
叫獸說：分析的不錯，獵豹在此階段時還是會看的最近幾季的趨勢，最近4季36.5%、37.2%、35.2%、33.5%，看其來有逐漸下降的趨勢，獵豹可能要等到再有兩季的提高，才會開始狩獵。
叫獸：羚羊，有一件事要牢記在心的。就是一般營業費用有很多都是固定成本，所以如果營收增加，營業費用率就會降低，營收成長，營業費用率就會提高，但有時候也有可能是研究發展費用的提高或減少。除了分析營業費用上下起伏主要是營業收入波動所致外，對於研究發展費或廣告費這類量裁性支出也要注意，因為有些公司為了短期的獲利減少了廣告費或者研究發展費，短期來獲利不錯，但是可能犧牲長期的競爭優勢。
羚羊：再來的一個比率就是稅前純益率，難道還有一個稅後純益率嗎？
叫獸：是的，稅前純益率比較重要，這是因為所得稅會計準則及兩稅合一的影響，使得稅後純益較不可靠。例如，有很多科技公司因為投資抵減與4年免稅，使得稅後淨利高於稅前淨利，也就是說產生所得稅利益。一般人不明就裡，就看稅後淨利。其實用較高的價格去買虛無的所得稅利益實在划不來。而且由於沒有繳所得稅，可扣抵稅額很低，跟本無法退稅。所以看稅前純益比較可以比較。
羚羊：不是只看營業利益率就好了，那為什麼還要看稅前純益率？
叫獸：你說錯了，應該是只要看稅前純益率就好了，為什麼還要看營業利益率？因為公司最後的獲利與盈餘反映在稅前純益及稅後純益上面，真正評價也是用稅前純益或稅後純益來評價的。之所以要看營業利益率，是要比較這兩者的差額，就是營業外收支。這樣說好了，營業外收支大部分不是本業的收益及費用，所以可能今年賺到一大筆的營業外收入，但是明年就沒有了，這種情形就表示這筆營業外收入不是經常性收入，在評價時必須排除。否則會高估股票的實質價值。
所以，當稅前淨利與營業利益率有很大的差異時就必須分析營業外收支的內容，看他是否是經常性的項目，也就是說到底是要以營業利益率為主要的獲利分析依據，還是要以稅前純益率為主要的獲利分析依據，要看營業外收支的內涵。如果營業外收支都是經常性的項目，那就應該以稅前淨利率為主。如果營業外收支都是非經常性的項目就是要以營業利益率為主。
羚羊：我來分析台積電的資料，台積電的稅前淨利率由94年的35.4%提高到95年的42%，然後再97及98兩年金融海嘯期間降到33.5%及32.3%，最後101年回到原來的水準35.9%，台積電的稅前淨利率與營業淨利率相差不大，顯示營業外收支比重不高，比較沒有進ㄧ步分析的必要。
叫獸：羚羊，如果稅前淨利率與營業淨利率差很多要怎麼辦呢？
羚羊：這我也不知道，叫獸你絕得要如何處理比較好呢？
叫獸：這個部份就是要看營業外收支的部份，營業外收支主要分為四大部分，利息收入及利息支出，兌換利益及兌換損失，投資收入及投資損失，處分資產收入及處分資產損失，其他的還有評價損失或減損，是除了四大項目外也會偶而看到的項目。這些項目就是要看是否經常性發生，如果是偶發性的或一次性的對評價沒有影響，因為非經常損失項目所產生的股價大跌，就是不錯的買進時機。
叫獸：其實如果獲利受到景氣循環而產生的波動，可以觀察長期間的平均數以及高低點的獲利情形，可以判斷目前所處的景氣位置。然後就可以避免在悲觀中低點殺出，在樂觀中瘋狂買進。獵豹絕對會抓準趨勢才出手，不會浪費一絲絲的力量。
羚羊：那還有經常淨利率，是什麼東西呢？
叫獸：這個部份通常是合併報表的稅後淨利率，用來和稅前淨利率比較，以看出所得稅的影響。
羚羊：最近這幾年台積電的經常淨利率與稅前淨利率好像都只差2%-3%，影響不大嘛！
叫獸：有時候這兩個比率相差很大，例如新麥(1580)在101年第3季，這兩個比率差了9%，而到102年第一季時，這兩個比率僅差距3.6%，變動幅度之大，確實也影響了股價。其實如果稅前盈餘不斷提高，縱使經常利益下滑，也不用太緊張，因為這只是稅的因素，並沒有傷到獲利的能力。話雖如此，分析兩者之間的差異，估計未來的所得稅費用的走勢，也是財務分析人員很吃重的工作。
羚羊：奇怪，怎麼還有一個母公司稅後淨利率，和經常淨利率有何不同？台積電這兩個比率近七年差不到0.5%，有分析的必要嗎？
叫獸：這是合併報表稅後淨利與母公司稅後淨利的差異，原因是母公司不見得持有子公司百分百的股份，所以有一部分的獲利或損失就歸子公司的其他股東。
例如葡萄王(1707)僅擁有葡眾60%的股權，而葡眾是很賺錢的公司，所以101年度將葡萄王(母公司)與葡眾(子公司)合併稅後淨利率就有18.3%，然而這些部分不完全屬於葡萄王股東所有，扣掉屬於葡眾40%的股東的部分，最後屬於葡萄王母公司的稅後淨利率只剩下13.4%，將近5%的獲利差異。
羚羊：我懂了，所以才需要從頭看到尾有五個獲利指標，因為營業費用可能會使營業利益率與毛利率產生很大的差異。還有營業外收支會造成營業利益率與稅前純益率兩者間產生分歧。所得稅的部份如果沒分析，都還會以為公司獲利大幅衰退，其實是繳給政府了。然後合併淨利率(經常淨利)賺很多不見得都是屬於姆公司股東的，還要進ㄧ步分析母公司稅後淨利才知道。

分析重點(3)：股本形成過程及比率
資產負債表在分析完資本結構與流動比率後，要分析右下方的股本形成的過程。
一家公司的股本主要來自三大類資金來源：
1.第一類是現金增資補充股本。
2.第二類是盈餘轉增資為股本。
3.第三類為各類公積轉增資為股本。
這其中，第二類及第三類股本來源，為公司營運期間所累積出來的營運成果，代表公司價值的提升來自實際的經營效益，而不是由股東持續進行資金的挹注；第一類股本來源，則為股東出資額，也就是由股東自己所擁有的資金投入，並非由公司經營成果所轉換而來。
這三類中，股本形成是以盈餘轉增資站的比重越高越好，表示這家公司在經營中有賺錢，如果盈餘轉增資的比重很低，都是現金增資的比重比較高，表示這家公司都不斷的在跟股東要錢。
彩晶公司在93年以前，全部是現金增資，之後雖然有盈餘轉增資，但是比重只有10.98%約10分之一。股本約520億元其中有457.57億元是像股東要錢的現金增資，佔了87.58%。純粹就股本的形成過程來看，這家公司並沒有為股東賺很多錢。
看一下股價，除非面板的產業大好，否則股價長期處於下降的趨勢。當然景氣循環股就必須在股價很低，低於10元時，看好面板的景氣大好，由10元漲到12-13元，就賺了20%-30%，然而長期不獲利只向股東要錢的公司，在低檔買進到底安不安全，就有賴投資人對面板景氣的判斷。必須是產業景氣確定往上走，抓住產業往上的動能，可以暫時買進，搭訊息面的順風車，但是仍然不宜以長期持有的心態介入。
同樣是面板股，彩晶的股本有將近9成來自於現金增資，然而友達只有3成多是來自於現金增資，由上圖可發現，現金增資、盈餘轉增資、及公積轉增資各佔約三分之一。
所以買進友達的人，如果不是在高點買進的，到目前仍然賺錢。但是如果買進的時機不對，可能仍然必須有一些耐心才能獲利。在產業景氣高峰期買進的投資者，目前景氣尚未明朗下，可能必須要有耐心等待，才能獲利。但是如果必須要買面板產業，目前只有友達公司的現金流量是比較穩定的。
友達的營業活動現金流量均為正數，而且長期的自由現金流量還在正負邊邊，為小幅正數的階段。長期的營業活動現金流量為5626億元，稅後純益只有1374億元，營業活動現金流量為稅後純益的409.4%，很高對不對？然而這個產業必需不斷有資本支出，所以投資活動現金流量必須用掉很多錢，導致自由現金流量只剩207億元，遠小於累積的稅後淨利1374億元，其中有1000多億元再度投資，保留下來的只有元來稅後純益六分之一的水準而已。但是友達已經是面板業表現最好的，所以還有股票股利的發放，盈餘轉增資佔股本的三分之一左右。
近八年來有5年的稅後純益是負數，比起友達只有一年負數差很多，合計發生204億元的稅後損失，然而由於折舊很大的關係，營業活動現金流量仍然維持正數為679億元。看到營業活動現金流量679億元就很安心嗎？錯！因為面板產業必須持續投入資金已進入新製程，所以投資活動現金流量歷年合計為817億的現金流出，歷年來所累計的營業活動現金流量679億元不足以支應817億元的現金流出，所以就必須向股東要錢現金增資，或者舉債支應。
由這兩家面板公司可以知道，要長期持有一家公司，就必須追蹤其股本形成以及現金流量，才可安心長相斯守。
精華這家公司99年來漲得不得了，由100多元漲到300多元，雖然股價不低，但是從財務面來看，仍然表現的不錯。
這家公司的現金增資比重一直下降，由100%降到53%，而盈餘轉增資則持續上升，藉由歷年賺到的前發放股票股利，盈餘轉增資的比重由0%增加到43.85%。
雖然有些人質疑，現金增資的比重仍高達53%，然而主要的因素是，精華傾向發放現金股息，由於發放股票股利很低，所以現金增資的比重就維持在53%的水準，並不表示公司的財務變差。
台塑的現金增資比重只有16.6%，最近是在88年左右又增資，主要是因應六輕需求而做的現金增資，後來就沒有在現金增資了，由於之後只有盈餘轉增資，所以現金增資的比重就逐漸降低。由88年的28.74%持續降到98年的16.6%，由於台塑集團的股利政策偏向現金股息，所以盈餘轉增資已經不會增加很快，將來現金增資比重與盈餘轉增資比重只會緩慢的變動。但是與前面提到的公司比較起來，台塑公司是老牌的公司，所以現金增資比重就會站的佔的很低。
你看台塑的股價，最近一個月(2010.11)還原權值已經創歷史新高。所以退休族
再不懂玩股票的，只要你買台塑還是賺的，有的人挑了很久，反而賠錢。大家都知道的公司最牛皮的公司，買進來放；為後來還是賺錢。像台橡、中華電訊股價還原權值都是創新高。