finance168財經學院(百萬部落格)

葛拉漢證券分析今釋6普通股分析的股利因素2

將部分盈餘保留在公司內不發股息的合理性

傳統的公司財務理論認為以股利的形式發放的盈餘比率越小，對企業及其股東愈有利。

這個部分在財務學的理論有期望成長率等於股東權益報酬率乘以保留盈餘率來評估，由於期望成長率的公式限定在ROE及股息發放率均不變的條件下，盈餘保留在企業內所產生的盈餘成長率，在這種假設下，以股利的形式發放的盈餘比率越小對企業及股東越有利。

然而實際的盈餘成長率是否等於期望盈餘成長率呢？往往不相等，如果實際盈餘成長率大於期望盈餘成長率的話表示保留盈餘的使用狀況獲利高於預期，應該多保留一點少配股息，如果實際盈餘成長率小於期望盈餘成長率的話，表示資金沒有有效運用，應該多發一點股息給股東。

另外一種評估方法是巴菲特著名的一美元檢定(其實是葛拉漢的證券分析早有提到的(P62)，將10元的盈餘分配7元，剩下3元成為保留盈餘(盈餘公積)，則未來股票的價值成長必須高於3元才有利。我們以台積電為例，檢定這個盈餘政策。(圖1)

台積電的平均實際盈餘成長率為20.9%，平均期望盈餘成長率為11.9%，顯示保留在公司內部可以創造出將近9%的超額盈餘成長，應該保留更多在內部對股東更有利，一元原則平均保留公司內部一元可隔年可創造出5.7元的股票增值。

(圖2)

我們看宏全公司的平均期望盈餘成長率為4.3%，平均實際盈餘成長率為0.6%，顯然將盈餘保留在公司並未有效運用，一元原則也顯示平均保留一元盈餘造成股價下滑0.5元，顯示資金保留在公司內部並未有效為股東增加財富。

(圖3)

宏全保留大部分的盈餘在公司內部，但是盈餘及股息都持續降低，顯示出股息發放政策對股東不是最有利的。

理想的股利政策

面對利潤不斷波動的情況，最理想是維持穩定的配息率，如果股息穩定並非來自大量犧牲股利數量的話。

例如某檔股票盈餘在5元到15元間波動，平均每年獲利10元，如果股利維持在每年8元，就可以平均保留在公司兩元，雖然有時企業當年度的獲利低於8元而需動用到過去保留的盈餘公積發放股息，但是公司平均仍以每年2元的速度增加。

可是如果企業要維持穩定股息是利用發放盈餘的一小部分來達成，例如平均每年賺10元卻僅發放1元股息，確實很容易達成目標，但是我們看阿奇森公司的案例：

阿奇森公司從1910到1924的15年間，每年的股利都維持6元，而平均每股盈餘高達12元，到了1927年公司提高股息到10元，結果股價大幅增高，在1927到1931年每年均發布10元股息，其中1929年公司股價漲到300元，但是到了1931年以後公司就無法再配發股息了，股價隨之大幅下滑。

阿奇森公司在1910年到1924年所採用的低股息政策使公司股價低迷，股東並未因股息穩定而得到好處，後來將過去保留的盈餘採高配息，卻使得股價過度的投機買賣。最後公司將盈餘全部保留再投資，卻仍使未能保障股東失去全部收益的厄運。(圖4)

美國鋼鐵公司再1901年到1930年間賺了2344000000，結果保留了1250000000超過一半的盈餘在公司內，然後到了1932年後全虧掉還虧59000000，1932年以後未發放股利，顯示存了30年的盈餘不到一年就虧掉。如果當初發放這些盈餘給股東，股東自己有更好的決策與資金運用效能，結果不會那麼悲情。

(圖5)

信邦公司的盈餘持續增加，股息也持續增加，股價由20元上升到快70元。

(圖6)

信邦公司最近幾年的股息發放率維持在70%左右，是相當理想的盈餘及股息狀況！

1. 股息盈餘穩定成長。
2. 股息發放率在70%左右。

(圖7)

陞泰公司的獲利持續降低，但是維持穩定的股息，而且在102年股息大幅提高到20元，短期時股價帳到100元，然而隨著盈餘及股息的降低，股價由100元跌到25元。

假設前景一樣的普通股A與B，A的每股盈餘7元，股利5元，合理股價為100元，則其盈餘比率為7%，現金股息殖利率為5%，B公司盈餘一樣是7元，但股息只有4元，售價便應低於100元，亦即應該處於80元(殖利率5%)及100元間。

如果合理的相對價格為90元，則其股息殖利率為4.44%盈餘比率為7.76%：兩家公司比較發現，盈餘比率與股息殖利率呈現折抵(trade-off)，的關係。

另外有一家C公司，盈餘為7元且股息高達6元，則其股價應高於100元，上限可能達120元(用5%的殖利率反推)，如果股價是120元則股息殖利率為5%、盈餘比率則僅剩5.81%，這個時候股價介於100元到120元間，如果合理股價為108元，則股息殖利率為5.56%，盈餘比率6.48%。

原則，相同的盈餘公司，發放較高股息者享有較高股價。

分析股價時，股息殖利率與盈餘比率要一起看，兩者是折抵的關係。

用5%的殖利率可反推股價的上沿或下沿。

除了盈餘外，配息率也是重要因素，投資者期望得到投資收入，公司如果不發放股息，往往會失去對股東而言的部分有效價值。意思就是保留在公司1元的盈餘，股價的漲幅可能低於一元。

(圖8)

採取保留盈餘的艾奇森公司(85／137)，與採取較高配息的聯合太平洋公司(97.5／142)，其中艾奇森公司10年來盈餘增加109%，聯合太平洋公司盈餘僅成長9%，但是聯合太平洋公司的股東賺了130.5元，而艾奇森的股東這10年來僅賺85元，可見未能增加股利的結果，其實對股東不是好處。

投資機會

由時後由於公司的股利政策太保守，僅發放一點點股息或甚至不發放任何股息，導致股價大幅下滑，投資人應該乘機於低估時買進，因為公司如果將盈餘保留在內部使得每股淨值及未來盈餘成現滿意的成長，其實對股東是有利的。

但是如果保留在公司內部的盈餘只是維持目前的業務正常運作所做的準備，那麼這些盈餘根本不是盈餘，而只是維持目前業務的準備(更可能是費用)，如此一來保留盈餘不分配其實對股東不利，市場喜歡高配息股有其道理，因為發不出股息的公司的盈餘其實只是準備，並非真正的盈餘。

判斷盈餘的保留是否可以帶來成長還是維持目前的盈餘能力而已相當重要，如果無法區別，仍然以高配息的公司為佳。