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葛拉漢證券分析今釋2 普通股投資理論2

第一次世界大戰前的普通股投資分析廣泛的觀點

如果分析主要的根據大部分來自於對未來的預期，而不是過去已經發生的事實，此分析便採用了投機的態度。由於未來是難以預料的所以市投機，過去的事實是已知的，所以是安全的根源。

戰前的投資者對於普通股的投資技巧和債券投資類似

普通股投資者和債券投資者一樣，偏好經營狀況穩定，且盈餘足夠高於股利要求的企業。當然對普通股的安全邊際稍為低一點，而普通股較高的報酬率彌補這一缺點，優質普通股的收益報酬通常為6%，而高級債券指有4.5%。

一個普通股投資者大概認為自己與次級債券買家差不多，本質上犧牲部份的安全，換取較佳的收益。

戰前投資者購買普通股是為購入公司部分的擁有權

戰前普通股投資者是用未上市公司一定股權的角度來觀察，通常是以企業家的眼光，以評估自己公司的方法衡量其他企業的價值。所以他對股票所對映資產的關注，不會遜於對公司盈餘紀錄的關注。

對於未上市公司的評價，通常是根據財務報表中顯示的淨值為基礎，也就是從帳面價值入手，然後再參考過去績效和發展前景是否足以令交易有利可圖。

他們參考的依據是面值，這是原始的投入金額，然後再來是帳面價值，表示原始的投入金額加上累積盈餘中可估算的權益。

考慮買進一檔股票基本上是以高於帳面價值的議價，或低於帳面價值的折價買進是否有利。

因此，他們特別痛恨摻水股，因為摻水股用虛構的資產蒙騙投資者。

證券分析的一個保護性功能就是判斷，資產負債表上的資產價值，是否資產的真實成本或合理價值相符。

(圖1)

F-再生被部分投資人，懷疑高估獲利能力及資產價值，結果事後發現盈餘果然逐季降低，股價由100元跌到20元以下。

(圖2)

再生公司的盈餘與發放現金股息不成比例，也為投資人所詬病。

(圖3)

事後的營收也大幅下滑。

看不到的才可怕--無形資產的減損 (圖4)

102年1月23日宏碁公佈重大訊息，宣佈認列商標權減損35億元，使得102年的損益可能轉盈為虧。

像這總資產減損，尤其是無形資產減損的例子，其實可以預先避免的。(圖5)

只要挑出無形資產相對比較大的公司來分析就好。問題是無形資產相對比較大的是指無形資產相對總資產比較大還是無形資產相對股東權益比較大呢？

以資產的角度來分析，通常是以總資產當作分母，計算各項資產佔總資產的比重，來決定資產的大小。

然而如果是用來分析對獲利能力的影響時，用各項資產佔股東權益的比例會比較好，因為可以衡量如果這項資產減損時，會使股東權益減少多少，也就是會使股東權益報酬率降低多少百分比的意思。

以宏碁為例，無形資產佔總資產才4.6%，但是無形資產佔股東權益就是8,208,427 / 78,489,763等於10.5%，兩者差異不小。

雖然無形資產的減損可能是非經常的項目，照理說不應該影響很大的股票評價。

然而如果一家公司的損益表中經常有非經常的項目出現，那麼就是經常發生的可能性就極大了，盈餘品質比難以衡量。

(圖6)

宏碁在100年由於前總經理的離職，導致認列很多"重組成本"，當年度認列10.5億元的總成本，接著101年又公佈認列35億元的商標權減損，可見100年的重組風暴不是一年兩年的事件，如此這幾年就是"經常項目"而非"非經常項目"了。

不過有時候也有可能公司為了盈餘能夠平穩，不願意獲利太多而認列無形資產減損，這個部份就是非經常損失了。(圖7)

裕融的合併報表99年有商譽1.58億元，但是在100年全部減損完畢。

(圖8)

在100年第二季時就完全認列減損，也就是未來不再有商譽減損的認列情形。

(圖9)

100第二季認列減損，隨後又回到高點，所以100第二季是非經常項目可以確定。

為了評估無形資產減損的敏感性，可以求出無形資產佔股東權益的比率大於8%的公司如下，如果這些公司盈餘不穩定，甚至賠本的公司，無形資產減損的可能性比較大。

戰前普通股投資的三重投資標準

適量及穩定的股利報酬

穩定而充足的盈餘紀錄

足夠的有形資產保障

可以直接衡量或與同類股票比較，基於這三個標準做為謹慎分析的對象叫投資，依據其他理由購買普通股叫投機，不應該對其進行嚴密分析。

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