羚羊:獵豹是不是每次看到營收成長很快的獵物都躍躍欲試,追上去,撲上去。

叫獸:獵豹為了要擁有全世界最快的速度,它付出了代價。就是獵豹必須保持纖細的身材(OS:豹大,你要減肥了),同時在盡力衝刺後,續航力也不足,如果遇到身材碩壯的水牛,很容易被踢傷。所以獵豹必須小心翼翼的挑獵物,只有在很確定的狀況下才能追上去、撲上去。

羚羊:那獵豹看到營收成長的獵物就不追了嗎?

叫獸:也不是啦!他怕追到披著羚羊皮的土狼,或披著斑馬皮的獅子。所以在挑到獵物前,必須驗明正身。

羚羊:獵豹如何驗明正身,不試試看哪能知道?

叫獸:有些事情是不能親身試的,所以獵豹在攻擊前,都要確定所獵取的標的都是品質良好,絕對不含毒澱粉或塑化劑。

羚羊:那獵豹如何檢測呢?

叫獸:獵豹除了看營收成長的情形外,還會看五大獲利指標。

羚羊:營收成長就好了,還看什麼獲利指標,獵豹太挑了。

叫獸:營收成長不表示賺錢阿?有沒有聽說做越多賠越多的是?就好像很多三大慘業的上市櫃公司產品售價低於成本,那就會做越多賠越多。乾脆收起來把現金存在銀行或退給股東比較實在,像晶華酒店就是找不到很好的獲利機會,乾脆退錢給股東,減資去了。台積電也是一樣,擁有大批現金,沒有適當的獲利機會,也是買回庫藏股減資去了。

羚羊:獵豹都是看哪些獲利指標呢?

叫獸:獵豹一開始一定看毛利率,毛利率就是營業毛利除以營業收入的比率,毛利率高表示營業成本降低或者是銷售單價提高,總體來說就是競爭力的提高。為什麼?因為如果可以在營業成本不變下提高單位售價,表示賣方的力量比較強,有一點巴菲特所說的獨占力量或護城河的味道在裡面。如果是售價不便,可以持續降低成本,表示公司的經營效能非常好,也是競爭力高的表現,因此毛利率越高越好。

羚羊:可是有人說威盛公司毛利率30%鴻海的毛利6%,但是鴻海的表現比威盛好多了。

叫獸說:基本上就是薄利多銷的問題,這個問題我們待會兒再來討論。我經常說毛三到四,就是毛利3%到4%的產業,這些公司由於毛利很低,只要原料成本上漲,工資成本上升,立刻就會產生虧損。或者競爭壓力提高,同業殺價搶單,也會產生虧損。所以毛利低的公司,好像在走鋼索,一有風吹雨打就搖搖欲墜。反之毛利率高的公司,較禁得起大風大浪,在強烈的競爭壓力下,或不景氣下,比較撐的過去。

羚羊:但是有人說,毛利是看行業特性而有所不同,所以光看毛利率高於30%就投資是不好的。

叫獸說:這樣講有一點點對,但是最主要是看買賣方的議價能力。同樣是毛利6%,有些人是價格的領導者,有些人是價格的接受者。例如walmart,它用低價來做競爭武器,這麼低的毛利,是他創造出來的。而且他對供應商有很大的議價能力,是掌有主動權的公司。但是台灣的代工廠商,它的低毛利是被客戶砍下來的,是被動降價而非掌有主動調價的能力,這是不同的。

羚羊說:台灣的加工廠商,也有主動得調價能力啊?

叫獸說:哪是主動降價的能力?割地賠款,每個人都可以做阿,什麼主動的調價能力。
叫獸接著說:不討論毛利率的高低,其實獵豹也不堅持毛利率一定要30%以上才出手,它注意的是趨勢。如果毛利率逐季調高或逐年調高,那股價鐵定是水漲傳高。例如毛利率由6%一直進步到8%,鐵定市場會給以掌聲的。但是如果毛利率由50%降到30%,可能股價會腰斬也不一定,畢竟某檔股票從150元跌到50元時還是高價股啊。

羚羊說:那毛利率一值降低的公司就不能投資嗎?

叫獸說:也不一定啦?有時候是產品結構的改變,例如華碩原來是做主機板的,毛利率高達30%,後來增加很多筆電的生產,毛利率持續下降。

羚羊說:華碩為何要生產低毛利率的東西呢?

叫獸說:因為原來的主機板成長有限,公司為了持續成長的需要,所以增加低毛利率的產品,這個就是薄利多銷的道理啦?

羚羊說:如何確定薄利多銷對公司及投資人有好處?

叫獸說:有比較簡單的檢測方式也有比較複雜的檢測方式,可以測量毒澱粉。簡單的方式就是用存貨週轉率乘以毛利率,就叫做交叉比率或貢獻率,這個是在19世紀末美國的百貨公司興起時用來評估績效所發明的比率。如果交叉比率進步或貢獻率進步,就叫做薄利多銷成功,否則毛利率的退步就是對公司是有害的。

羚羊說:那為什麼還要有更嚴格的檢定呢?

叫獸說:因為簡單的檢定只能量到2.5PPM,如果要全面性的測量,就要耗費比較大的工夫。

羚羊說:怎麼測量呢?

叫獸說:就是用杜邦比率,因為交叉比率只考慮到存貨週轉率,可是還有應收帳款、固定資產周轉率等都沒有考慮進去,杜邦比率比較有全面性的測量,所以獵豹比較喜歡杜邦比率,因為杜邦比率可以作全方面的檢測。

羚羊:那你教我杜邦比率嗎?

叫獸說:你就是猴急,說你是靈猴,不是羚羊。這個以後獵豹會再教你看光光的方法。

用台積電的數字來看,台積電的毛利率有兩種看法,一種是用望遠鏡,專門看年的資料,一種是顯微鏡,專門看季的毛利率。通常我們分析時先看年的資料,了解大趨勢,然後再看季的資料,了解最近的情況。

年的資料資所以不準,是因為有時候某公司的第一季20%,第二季25%,第三季18%,第四季16%,用整年度所計算的毛利率可能是20%,與去年相同。但是如果用季的毛利率觀察,公司的毛利在近三季直線下跌,所以還是要用顯微鏡檢測最近的趨勢。

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以台積電的毛利率來看,從94年的44.3%提高95年的49.1%,再降到97年的42.5%的水準,再升高到101年的48.1%,長期來看還是一個上升的趨勢,然而免不了毛利率仍然會隨著景氣好壞而上下起伏。

再看季的資料,最近四季48.8%,48.8%,47.1%,45.8%,毛利率有稍微下跌的趨勢,但是仍然維持在45%以上,如果情況不再惡化的話,目前看起來在中間的水準,仍不要有太多負面的解讀。

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由於台積電仍然受到景氣循環的影響,最好用比較長的時間來觀察,以最近8年來看,毛利率可能降到42.5%,也可能高到49.4%,其實45%左右是台積電合理的毛利水準。

羚羊說:那毛利率長什麼樣子,才可以得到獵豹的親睞?

叫獸:獵豹喜歡毛利率持續進步的公司,像台積電目前的毛利率有點下滑,可能要等到有持續2季往上,獵豹就會惡豹撲羊,立刻撲上去。

羚羊我知道了:毛利率的看法是:1.毛利率越高越好,最好是持續進步。
2.毛利率如果降低,必須要做薄利多銷的檢測。3.毛利率的觀察,先看年度毛利率的趨勢,在看最近4-8季的走勢。4.景氣循環股的毛利率分析,要看其長期間的平均數與高點極低點,看出目前毛利率所在的位置及景氣循環的趨勢。

叫獸:接著我們來看獵豹常用來看經常性的盈餘指標,營業利益率。營業利益率基本上是營業利益除以營業收入的比率。由於營業利益是本業的獲利,通常本業的獲利都是經常性的獲利,所以更值得觀察。例如最近有些非金融股也踩到地雷。
要認列巨額的投資損失,這種情形會是公司的稅前及稅後純益率大幅下跌,但是對營業利益率沒有影響,所以可以趁這個消息曝光跌停時檢便宜。

羚羊:如果是經常性盈餘,那直接看營業利益好了,為什麼還要看毛利率呢?

叫獸:毛利率比較會受到景氣循環的影響,同時銷售單價與原物料成本,基本上是由市場所決定。但是營業費用則是有很大的部份是公司可控制的。所以毛利率如果下跌,但是營業淨利只有小幅下跌,甚至有上漲的趨勢,這個時候就知道營業費用有很大的改善。

羚羊:那為什麼不直接看營業費用率就好了?為什麼要看營業利益率呢?

叫獸:基本上營業利益率就是毛利率減去營業費用率,只要兩者相減就可以知道營業費用率。通常只看營業利益率有上升或降低的趨勢,就可以掌握公司本業獲利的狀態。除非有特殊的情形,很少人去求營業費用率。但是像96年的裕融就是必須要分析營業費用率很好的例子。96年裕融的營收衰退,毛利下滑,結果營業淨利及稅後淨利卻進步,原因是什麼,你知道嗎?

羚羊:我不知呢?

叫獸:因為在95年裕融認列了大幅的呆帳費用,沖銷卡債後的帳款,使得大部分的呆帳都在95年認列了,到了96年反而不需要認列多少呆帳,所以96年的營業費用反而大幅減少,營業利益率大幅提高。像這種狀況就必須計算營業費用率,而且要看財務報告書中的營業費用明細表才可知道真正的原因。

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叫獸接著又說:光看營業毛利率有時候仍無法ㄧ窺獲利率的全貌,例如葡萄王(1707),98年開始毛利率由97年的38.4%大幅提高到83.1%,然而營業利益率卻僅由16.8%增加到19.0%。也就是說大部份的獲利都被營業費用吃掉了,葡萄王的營業費用就値得好好分析其內容,光看毛利率是不夠的。

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羚羊:我來看一下台積電的營業利益率,中鋼94年的營業利益率為34.1%,提高到95年的40.1%,再跌到98年的31.1%,目前回到35.8%的水準。算是還在中間的位置。

叫獸說:分析的不錯,獵豹在此階段時還是會看的最近幾季的趨勢,最近4季36.5%、37.2%、35.2%、33.5%,看其來有逐漸下降的趨勢,獵豹可能要等到再有兩季的提高,才會開始狩獵。

叫獸:羚羊,有一件事要牢記在心的。就是一般營業費用有很多都是固定成本,所以如果營收增加,營業費用率就會降低,營收成長,營業費用率就會提高,但有時候也有可能是研究發展費用的提高或減少。除了分析營業費用上下起伏主要是營業收入波動所致外,對於研究發展費或廣告費這類量裁性支出也要注意,因為有些公司為了短期的獲利減少了廣告費或者研究發展費,短期來獲利不錯,但是可能犧牲長期的競爭優勢。

羚羊:再來的一個比率就是稅前純益率,難道還有一個稅後純益率嗎?

叫獸:是的,稅前純益率比較重要,這是因為所得稅會計準則及兩稅合一的影響,使得稅後純益較不可靠。例如,有很多科技公司因為投資抵減與4年免稅,使得稅後淨利高於稅前淨利,也就是說產生所得稅利益。一般人不明就裡,就看稅後淨利。其實用較高的價格去買虛無的所得稅利益實在划不來。而且由於沒有繳所得稅,可扣抵稅額很低,跟本無法退稅。所以看稅前純益比較可以比較。

羚羊:不是只看營業利益率就好了,那為什麼還要看稅前純益率?

叫獸:你說錯了,應該是只要看稅前純益率就好了,為什麼還要看營業利益率?因為公司最後的獲利與盈餘反映在稅前純益及稅後純益上面,真正評價也是用稅前純益或稅後純益來評價的。之所以要看營業利益率,是要比較這兩者的差額,就是營業外收支。這樣說好了,營業外收支大部分不是本業的收益及費用,所以可能今年賺到一大筆的營業外收入,但是明年就沒有了,這種情形就表示這筆營業外收入不是經常性收入,在評價時必須排除。否則會高估股票的實質價值。
所以,當稅前淨利與營業利益率有很大的差異時就必須分析營業外收支的內容,看他是否是經常性的項目,也就是說到底是要以營業利益率為主要的獲利分析依據,還是要以稅前純益率為主要的獲利分析依據,要看營業外收支的內涵。如果營業外收支都是經常性的項目,那就應該以稅前淨利率為主。如果營業外收支都是非經常性的項目就是要以營業利益率為主。

羚羊:我來分析台積電的資料,台積電的稅前淨利率由94年的35.4%提高到95年的42%,然後再97及98兩年金融海嘯期間降到33.5%及32.3%,最後101年回到原來的水準35.9%,台積電的稅前淨利率與營業淨利率相差不大,顯示營業外收支比重不高,比較沒有進ㄧ步分析的必要。

叫獸:羚羊,如果稅前淨利率與營業淨利率差很多要怎麼辦呢?

羚羊:這我也不知道,叫獸你絕得要如何處理比較好呢?

叫獸:這個部份就是要看營業外收支的部份,營業外收支主要分為四大部分,利息收入及利息支出,兌換利益及兌換損失,投資收入及投資損失,處分資產收入及處分資產損失,其他的還有評價損失或減損,是除了四大項目外也會偶而看到的項目。這些項目就是要看是否經常性發生,如果是偶發性的或一次性的對評價沒有影響,因為非經常損失項目所產生的股價大跌,就是不錯的買進時機。

叫獸:其實如果獲利受到景氣循環而產生的波動,可以觀察長期間的平均數以及高低點的獲利情形,可以判斷目前所處的景氣位置。然後就可以避免在悲觀中低點殺出,在樂觀中瘋狂買進。獵豹絕對會抓準趨勢才出手,不會浪費一絲絲的力量。

羚羊:那還有經常淨利率,是什麼東西呢?

叫獸:這個部份通常是合併報表的稅後淨利率,用來和稅前淨利率比較,以看出所得稅的影響。

羚羊:最近這幾年台積電的經常淨利率與稅前淨利率好像都只差2%-3%,影響不大嘛!

叫獸:有時候這兩個比率相差很大,例如新麥(1580)在101年第3季,這兩個比率差了9%,而到102年第一季時,這兩個比率僅差距3.6%,變動幅度之大,確實也影響了股價。其實如果稅前盈餘不斷提高,縱使經常利益下滑,也不用太緊張,因為這只是稅的因素,並沒有傷到獲利的能力。話雖如此,分析兩者之間的差異,估計未來的所得稅費用的走勢,也是財務分析人員很吃重的工作。

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羚羊:奇怪,怎麼還有一個母公司稅後淨利率,和經常淨利率有何不同?台積電這兩個比率近七年差不到0.5%,有分析的必要嗎?

叫獸:這是合併報表稅後淨利與母公司稅後淨利的差異,原因是母公司不見得持有子公司百分百的股份,所以有一部分的獲利或損失就歸子公司的其他股東。
例如葡萄王(1707)僅擁有葡眾60%的股權,而葡眾是很賺錢的公司,所以101年度將葡萄王(母公司)與葡眾(子公司)合併稅後淨利率就有18.3%,然而這些部分不完全屬於葡萄王股東所有,扣掉屬於葡眾40%的股東的部分,最後屬於葡萄王母公司的稅後淨利率只剩下13.4%,將近5%的獲利差異。

羚羊:我懂了,所以才需要從頭看到尾有五個獲利指標,因為營業費用可能會使營業利益率與毛利率產生很大的差異。還有營業外收支會造成營業利益率與稅前純益率兩者間產生分歧。所得稅的部份如果沒分析,都還會以為公司獲利大幅衰退,其實是繳給政府了。然後合併淨利率(經常淨利)賺很多不見得都是屬於姆公司股東的,還要進ㄧ步分析母公司稅後淨利才知道。

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