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企業之獲利能力乃深受投資人或債權人重視之分析標的；其依財報使用者之不同目的，而有不同層次的報酬率。本文分別就銷售報酬率、資產報酬率，以及股東權益報酬率，一較T公司與U公司之獲利能力長短。

企業經營的目的在於獲取利潤，如果失去創造利潤的能力，即失去生存的意義。就投資人而言，投資目的原在將本求利，因此企業的獲利能力自是其最主要的分析標的；即使以流動比率來衡量的短期償債能力，及以財務結構衡量的長期償債能力，亦會因為虧損或未賺得足夠的利潤，而逐漸腐蝕原有的流動比率及財務結構。

幾分耕耘幾分收穫  因財報使用者目的而異

因此不論是投資人或長短期債權人，相當重視企業的獲利能力，但是獲利能力是一個極廣泛的概念，因財務報表使用者立場不同而有不同的定義，但是通常係以報酬與投入間所顯示的報酬率來衡量。如上所言，因財務報表使用者之不同目的，而有不同層次的報酬率，以符合財務報表使用人的特定目的；依序皆別為：一、銷售報酬率（又稱純益率），二、資產報酬率，三、股東權益報酬率及每股盈餘。

盈餘構成項目殊異  左右盈餘品質

一、銷售報酬率（Return on Sales，ROS）

在會計學上稱之為純益率（Profit Margin），但近代的成本管理，則稱之為銷售報酬率（ROS，Horngren et al.，1994）。本比率係以稅後淨利除以銷貨收入計算之；其中分子稅後淨利是損益計算最後的結果，同時也是企業經營成果的最後衡量依據。但是以稅後淨利或稱盈餘來衡量獲利能力，係屬絕對數字的比較，對於不同期間及不同企業規模的比較，仍以純益率來衡量為佳。由於盈餘構成項目不同會影響到盈餘的品質，對於相同銷售報酬率（純益率）的兩家公司，可能由於不同的盈餘構成項目而有不同的價值。

一般而言，以經常性盈餘項目及非經常性盈餘項目來分析其盈餘的品質，經常性盈餘項目通常是指本業的盈餘，以銷貨成本的銷貨毛利，以及銷貨毛利減營業費用的營業淨利來評估；非經常性項目通常係以業外的收支來評估；其最後的結果則是以稅後淨利來衡量。股市奇才巴菲特（Hagstrom，1994）則是以自行計算的股東盈餘來衡量經常性盈餘，以評估公司的價值。

營業收入T公司一路領先  毛利率U公司先贏後輸

若以T公司及U公司兩家公司為例，其最近5年來的重要損益資料列示如表一。由表一可以看出，T公司在第一年以後之營業收入已超過U公司，稅後淨利則在第二年超過U公司後，持續加大領先的幅度。但是如果以共同比的損益表來分析（見表二），則可更清楚分析其盈餘結構。

表一 T公司及U公司最近5年的重要損益項目

表二 T公司及U公司最近5年的共同比損益表

以主要盈餘來源—毛利率來看，T公司在第一年至第四年間之毛利率均低於U公司，可以看出晶圓代工毛利均小於成品銷售之毛利。但第五年則可看出在半導體不景氣時，晶圓代工較不受影響，毛利率仍維持成長，惟此亦可能是T公司不良率降低而使營業成本下跌；另外，U公司於第五年時，可能因為售價降低或成本控制較差，以致毛利率由第四年的64.9%降至第五年的42.6%。

T公司費用控制得宜  整體銷售報酬單勝U公司

就營業費用來看，T公司的營業費用率均低於U公司，且從第二年起連續4年，其費用率一直控制在個位數，T公司的費用控制優於U公司。由於費用控制得宜，T公司在第二年至第五年間本業的營業淨利率只有第四年時稍低於U公司，其餘各年度均優於U公司且較穩定，顯示以營業淨利率來評估本業盈餘或經常性收入的盈餘品質時，T公司較U公司為佳。

而以稅後淨利率（純益率）來評估公司整體的盈餘（包含業內及業外淨收入）時，在第二年到第五年止4年間，T公司除第四年略低於U公司外，其餘各年度均優於U公司且較為穩定。整體而言，T公司銷售報酬率表現得較U公司為佳且較為穩定。

一元本金求得幾多利？投資報酬率最知營運績效

二、資產報酬率（Return on Assets，ROA）

上述盈餘分析均以銷貨收入或營業收入為基準，來計算毛利率、營業淨利率及純益率，而這些比率對於了解企業盈餘的構成自有作用，尤其適合利潤中心的經營評估。但是企業的目的在於將本求利，銷貨收入或營業收入只是一種業績，將盈餘的各層次和銷貨收入或營業收入比較，只可知道每一元銷貨或營業可獲利若干，並非投入一元本金可獲利若干；因此最能顯示本金利潤關係的比率該是投資報酬率。

資產報酬論高下  T公司「穩」操勝券

一般常用的投資報酬率有資產報酬及股東權益報酬兩種。企業經營的基本目的即在運用所有資產以獲取最大利潤，所以按投資總額計算的資產報酬率最能顯示企業的營運績效。但以企業所有人的立場來看，股東權益或淨值才是他們的投資。惟因投資有不同的內涵，此項盈餘亦應配合調整，茲分列上述二種不同投資報酬率之公式如下（Bernstein，1993）：

表三列示T公司及U公司的資產報酬率，我們可以看出T公司最近5年來資產報酬率均優於U公司，其5年來的平均數為31.29%遠優於U公司的22.74%，變異係數（衡量風險的指標）亦小於U公司，可見T公司的經營報酬率優於U公司，而且表現的較為穩定。

表三  T公司及U公司的資產報酬率

杜邦分析深入剖析ROA  分探經營成果與資產利用

管理當局如欲更進一步了解企業資產報酬率變化的原因，可用杜邦分析系統分析。杜邦分係將資產報酬率分為兩大因素：一是經營成果分析，也就是銷售報酬率（ROS）的盈餘構成分析，亦稱損益表分析；另一部份是資產利用績效分析，屬於總資產週轉率分析，又稱資產利用分析。

杜邦分析係由杜邦公司所創的管理分析系統，因為應用於通用汽車的分權管理續效評估而聲名遠播（Kline & Hissler，1953），其公式如下：

T公司兩項皆佔上風  半導體不景氣曾重挫U公司

為了便於分析計算，杜邦分析的資產報酬率公式為稅後淨利除以總資產，而非稅後淨利加利息乘以（1-稅率）再除以平均資產。雖然杜邦分析所用的公式較簡單，但是只要前後年度分析都採用同一公式，一致性的結果將使得此項分析能產生相當有用的資訊，茲將T公司及U公司兩家公司的杜邦分析結果列於表四。

表四 T公司及U公司的杜邦分析

由表四可發現T公司5年來的純益率平均數為39.52%，大於U公司的35.08%；同時我們可以看到半導體在第五年不景氣時，T公司的純益率由第四年的54.2%下降至第五年的49.2%，同期間U公司則由第四年的55.4%大幅下降到33.8%，可見不景氣其對U公司的衝擊大於T公司。有關T公司及U公司最近5年來的純益率變動分析，已在銷售報酬率分析中探討，不另贅述。再就衡量資產利用績效的資產週轉率而言，T公司5年來的平均數為0.64次，亦大於U公司的0.53次。

克服投入產出之不成比例  舊而不廢可減低殺傷力

我們同時發現，諸如半導體之類的高科技公司，其投資的資產相當龐大，相對營業額則較小。以T公司來說，投資一元的資產只能做0.64元的生意，而U公司只能做0.53元的生意，相對於傳統行業，其投入金額之鉅而產出（營業額）相對較小，加上面對技術的快速變遷，又必須再投入更鉅額的資金，這種投入與產出不成比例且營業風險相對較高的行業，對傳統產業而言，簡直是無法想像的。

其實只要舊的投資能在耐用期間內順利運作，無須因為過時而必須報廢或低價處分資產損失，則持續投資鉅額的更現代化廠房，倒不會對投資人、債權人產生衝擊。以晶圓廠而言，在12吋晶圓廠運作的同時，較低階的6吋晶圓廠，仍可生產較低階費用的半導體，並無停工報廢的風險。就這點而言，相對於傳統產業在技術更新的同時，必須處分舊機器或報廢舊廠房，反而風險更低。

雙雄資產週轉處於低水準  固定資產未盡其用是禍首

進一步地，分析人員可以分析構成總資產各項資產的利用效能，以了解造成如此低資產週轉率的原因。

表五顯示兩家公司營運資金及各項重要資產的週轉率；由此可觀察到兩家公司的營運資金週轉率均相當高，而造成資產週轉率維持在小於1的低水準的主要原因是固定資產週轉率。固定資產週轉率顯示固定資產的利用績效，兩家公司的固定資產週轉率相對於其他資產（應收帳款、存貨）的週轉率低很多，是導致資產週轉率維持低水準的主要原因。

表五 T公司及U公司營運資金及各項重要資產週轉率

提高營業額或委外代工  固定資產週轉率改善有方

改善之道在於提高營業額，並以提高良品率的方式提高銷貨量，或提高報價以提高售價，均是可以努力的目標。惟在大部分的狀況之下，提高售價可能降低銷貨量，若要兩者均能提昇只有在景氣繁榮、訂單滿載時方可行，例如第六年下半年T公司即在訂單滿載的情況下，提高代工單價。

此外，以不增加設備委外代工的方式亦是可行之道，這點由T公司曾委託旺宏代工，U公司在第六年下半年關係企業聯瑞發生火災無法生產時委託合泰代工，均可看出委託代工是提高固定資產週轉率的可行方法。但是由於高科技廠商在委託代工時涉及技術的移轉，可能反而培養下一代的競爭對手，因此在委託代工時均必須很小心，如U公司最後無法與南亞科技簽訂代工合約，即是因為避技術移轉培養競爭對手的考量。

應收帳款、存貨屈居劣勢  U公司ROA不敵T公司

表五中另顯示出U公司的固定資產週轉率遠優於T公司，這可能是U公司的固定資產利用效能較T公司佳，也可能是U公司在第五年以前並非以晶圓代工為主，由於自有品牌的產品售價可能較純晶圓代工為佳，導致U公司的固定資產週轉率優於T公司。只可惜此一競爭優勢卻被應收帳款週轉率的劣勢所抵銷。由於U公司的應收帳款週轉率及存貨週轉率均低於T公司，使得整體而言，資產週轉率低於T公司。這意味著U公司必須加強收款績效，改變信用政策，加強產銷管理及庫存管理，才能提高資產週轉率。

但是也可能是U公司在第五年以前的自有品牌銷售策略，導致收款政策必須比晶圓加工為主的T公司為鬆，同時為了應付客戶需要必須提高存貨的水準所致。也許在U公司改為純晶圓代工的策略下，應收帳款週轉率及存貨週轉率均會改善。

但是過高的應收帳款及存貨水準，象徵著呆帳損失及存貨跌價損失發生的可能性大為提高，尤其後者對於高科技廠商更是有致命的影響。以光碟機的製造廠商而言，由於技術進步，使原先生產的1倍速、2倍速光碟機在8倍速時代根本賣不出去，而得提列鉅額的存貨跌價損失。掃瞄機大廠鴻友公司在第六年第一季亦因提列鉅額的存貨跌價損失而使股價大跌。

加強管理、控制費用搶救U公司ROA

整體而言，相對於統產業的薄利多銷（低純益率、高資產週轉率），半導體廠商屬於高附加價值的資本密集產業（高純益率、低資產週轉率）。但是U公司由於營業費用過高及應收帳款、存貨週轉較弱，使得其競爭優勢（高毛利率、高固定資產週轉率）無法發揮，最後在獲利能力（純益率）及資產利用績效（資產週轉率）及資產利用績效（資產週轉率）均表現的比T公司遜色。U公司應該在應收帳款及存貨管理上加以改善，同時在費用控制上更加努力，則資產報酬率必能提昇。

三、股東權益報酬率（Return on Equity，ROE）

雖然資產報酬率可以顯示企業整體資源的經營績效，可是對投資者而言，股東權益報酬率才是他們所關心的報酬率。資產報酬率與股東權益報酬率的差異完全在於財務運作，亦即舉債經營所產生的財務槓桿效果。

就投資人而言，股東權益報酬率可以做為投資決策的考量，亦即以股東權益報酬率與定期存款利率及其他投資工具獲利率比較，當有其他投資機會之報酬率較股東權益報酬率為高時，可以要求公司發現金股利，並投資其他用途（Brigham，1992）。

雖然並未做實證研究，但作者認為，股東權益報酬率是股票市值的成長率，比起每股盈餘對投資者而言是更有用的資訊（薛兆亨，1997）。巴菲特亦認為投資者應將注意力集中在股東權益報酬率而非每股盈餘（Hagstrom，1994）。

獲利能力品質較長短  T公司再克U公司

表六列示T公司及U公司的股東權益報酬率及每股盈餘，其中顯示，T公司的股東權益報酬平均為44.92%，高於U公司的31.42%。同時其風險（變異係數）亦低於U公司，表示其獲利能力的品質較U公司為佳。每股盈餘由於只列出盈餘與股本之關係，而非盈餘與股東權益之關係，公司可藉由保留盈餘及盈餘轉增資（股票股利）的方式加以操縱，反而在獲利能力的評估上不如股東權益報酬率。但是由於以市價除以每股盈餘所顯示的本益比，是投資者常用的投資決策，所以將之列為參考。

表六並顯示，T公司的每股盈餘平均為7.59元大於U公司的4.84元，且其變異係數較U公司為低，以每股盈餘而言，T公司的獲利能力品質仍優於U公司。

表六 T公司及U公司的股東權益報酬率及每股盈餘

強化弱點  挾其優勢U公司急起直追不難

整體來看，T公司由於費用控制得宜，使得其銷售報酬率較U公司為佳。又因其應收帳款及存貨管理績效較高，使得其資產報酬率亦較U公司為佳。此外，T公司的財務操作也較U公司為佳，其舉債經營獲致較多的財務槓桿利益，使得股東權益報酬率較U公司為佳，同時以變異係數來衡量風險，亦顯示出T公司獲利能力品質較優。然而U公司只要在費用控制及應收帳款、存貨管理再加強，挾其高毛利率、高固定資產週轉率的優勢，亦不難急起直追。

參考文獻

1. 薛兆亨，”以巴菲特評價模式評估T公司之合理股價”，會計研究月刊144期，1997，PP91-97。
2. Bernstein, l. , “Financial Statement Analysis ---Theory , Application, and Interpretation,”, 5^th ed.,MA,IRWIN,1993.
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4. Hagstrom, R., ”The Warren Buffet Way: Investment Stragies of the World’s Greast Invastor ” , NY, John Wiley & Sons ,1994.
5. Horngron, T.； Foster, G.； Datat, S., “Cost Accounting ----A Managerial Emphasis” NJ , Prentice –Hall, 1994.
6. Kline, c.； Hissler, H., “The de Pont Chart System for Appraising Operating Performance,” NACA Bulletin, Aug 1953.