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早期的巴菲特，金額比較少，比較符合小資的投資策略，然而看他1950年代到1960年到的致股東信，居然沒有出現任何股東權益報酬率及護城河，單安全邊際就可以取得30%的年複合報酬率

其實價值投資法及安全邊際就可獲利很多了，也就是葛拉漢的信徒，低買高賣就可以取得滿意的獲利，巴菲特甚至說『 我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。
我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。』

可見所謂的護城河及成長股通常不是他投資的考量，直到他投入太多金額在波克夏套牢以後，他才必須學習成長股與護城河，然而以後就出現問題了，這個問題在巴菲特可以處理得很好，但是你有辦法嗎？

在1960年代以前股東權益報酬率從來沒有出現在他的年報，護城河也沒有出現在他的年報，所謂用合理的價格擁有一家好公司就點出投資哲學的牴觸，合理價格表示沒有滿意的安全邊際，沒有滿意的安全邊際表示風險，就是將你投資的風險寄望在企業的護城河上，萬一你看不懂護城河或估計錯誤，就是會產生悲劇

 1957年報

我们应随时把主要注意力放在发现那些估值过低的股票上。

从某种程度上说，我们的业绩高于1957年平均值是因为大多数股票都不景气这一事实。相对来讲，我们的业绩在熊市状况下可能比在牛市状况下要好得多

于市场普遍较低的价格和我们有足够的时间去得到那些只有通过耐心等待才能得到的估值大大低于其内在价值的证券这一事实。

 1958年報

我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。

这只股票是位于新泽西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我们开始购买这只股票时，保守计算，它的内在价值是每股125元。然而，尽管每股收益达到10元，它却有充分理由没有作任何现金分红。其中最大的理由是其被压低的价格仅有每股50元。我们拥有一个管理良好并且具有较强盈利能力的银行，但是交易价格远远低于其内在价值。管理层对我们这些新股东很友好，该笔投资最终损失的可能性很小。

 年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股80元的价格售出Commonwealth的股份，于此同时，市场交易的价格大约打了20 %的折扣。

 在80元左右收购的买家多年后也将做得不错。毕竟，80元相对于内在价值135元而言的低估程度，与50美元相对内在价值125元的低估程度比较，是不同的。在我看来，我们的资金应当在更好地形势下动作，所以决定以80元卖出再以50元慢慢收集

 1960年報

年份

1957年  10.4% -8.4%

1958年  40.9% 38.5%

1959年  25.9% 19.9%

1960年  22.8% -6.3%

1961年  45.9% 22.2%

1962年  13.9% -7.6%%

1963年  38.79% 20.7%

1964年  27.8%  18.7%

1965年  47.2% 14.2%

1961年報

有时价值的修正将会非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时往往很难确切的知道为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对于该问题的解答而导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券固有价值并且以低于该价值的价格进行买入的行为是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下买入的股票将具有较大的升值潜力。长期以来，我们对于买入时机的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时（意味着这对于一个私人持有人将是一个较为合理的价格）将他卖出。

 1962年報

 我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。
我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。

1963年

DEMPSTER MILL MFG.

相关投资开始于1956年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。

在长达5年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25的范围内。

到1961年中期，我们约持有公司30%的股权，但是在1961年的8、9月份，我们开始在$30.25的价位大量买入，持股量占到了70%。

我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。在1962年4月23日，我们请来了HARRY BOTTLE （译者按：注意不是HARRY POTTER）做总裁。

在HARRY的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在1963年以平均每股$80的价格把公司出售。

1964年報

在上半年我们的买入情况是令人满意的。我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入，而且是在一个对于私人拥有者来说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司，有一家我们已经持续买入其股票达18个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间。

完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似情况中的公司能够持续的改善其盈利情况及增加其资产价值，同时其在资本市场上的股票价格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的影响，其市场价格得到了正确的反映，二是我们的持续买入是的我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意。

注意的是，虽然在上述或类似的投资中，我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的。

1965年報

对于普通股-私人股权投资部分而言，我们今年获得了非常好的收益表现。我已经在去年提到，我们在此部分是三家公司的最大的单一股东。考虑到去年我们在此部分取得的未实现的增值为$451，000，而今年我们在此部分取得的收益为$3，188，000，我们今年实际取得的收益为$2，737，000。我之所以把上述情况进行说明是为了想你们展示我们获得的实际经济利益和我们的账面收益是有所区别的（注：即 64 年在此部分已经实现了$451，000 的增值，但该增加的价值直到 65 年才反映到利润上）。

1965年以後就是悲劇的波克夏的購入元年，快樂的安全邊際從此不再了，股東權益及護城河佔據了他的心。

資料來源

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a82e9c910102va7d.html