臺積電低險高利 聯電多角富彈性--解析半導體雙雄之財務結構與股價表現 

一般企業在作財務結構決策時,考慮的因素不外乎安定性、資金配置妥適性、風險與財務槓桿的權衡,以及資金與財務競爭力之考慮等。本文以T公司與U公司為例,逐項檢視兩者之財務結構,期盼投資人在作投資決策時,對於企業之財務體質,有更深入的認識。

 

財務結構是支撐企業軀體的骨架,企業的骨架必須要結實,才能支撐碩大的軀體,背負重大的包袱;如果骨架羸弱,縱有好看外表,也只是虛胖,經不起衝擊(薛兆亨,1987)。長期的償債能力難以衡量,因而只能用間接的方式予以評價,這種方式就是財務結構(Bernstein, 1993)。

 

財務結構支撐企業  自有資金護主有功

 

財務結構表示自有資金與外部資金的相對比重,即股東權益相對於負債的多寡。當股東權益(自有資金)較多,表示財務結構健全。對股東而言,財務結構佳表示公司自有資金較多,在不景氣時縱使銀行抽銀根,亦能維持公司營運,所面對的風險較小;對債權人而言,自有資金較多,顯示對債權人提供的緩衝(Buffer)較大,債權人較不會受到損失的衝擊。

既然財務結構如此重要,一般企業在做財務結構決策時,考慮的因素不外乎安定性、資金配置的妥適性、風險與財務槓桿的權衡,以及資金及財務競爭力之考慮等。以下以T公司與U公司為例,來逐項分述各因素。

 

自有資金生利勝於償債  利息保障倍數充破產指標

 

一、安定性

財務結構是企業長期償債能力及長期安定性的指標,如僅從這方面來看,則企業的自有資金越多越好;但是自有資金佔總資產的比重高,僅表示企業在處分並出售資產而用以償還負債時,即使是在產生較多的處分資產損失下,仍有可償還負債的能力;然而債權人借款給企業的目的,並不在於處分企業資產用以償還負債,而是希望企業能順利營運,由營運所產生的盈餘來支應本金及利息。

因此,利息保障倍數即可做為評估長期安定性動態指標。利息保障倍數越低,則表示公司由於無法按時支付債息而被迫破產的可能性就越大;同時利息保障倍數小於1的機率越大,表示公司面臨破產的威脅越大(Brigham, 1992),亦即利息保障倍數是衡量破產的動態指標。

 

高技科產業以高自資防風險  

T公司與U公司同屬高安定

 

高科技產業由於營運風險較大,故其財務風險更須適當控制,而財務結構佳即表示財務風險越低。因此高科技產業在能力可及下,多採高自有資金之財務結構政策。表一列示T公司及U公司兩家公司的股東權益佔總資產比率與利息保障倍數,表二則列示每股盈餘變異係數所表達的總風險,以每股稅前及息前純益變異係數所表達的營業風險、總風險減營業風險所表達的財務風險(Brigham, 1992),以及另一種表達營業風險的營業槓桿度及表達財務風險的財務槓桿度(Petty & Scott, 1993)。

 

由表一可知,T公司的股東權益佔總資產比率,由第一年的62%提高到第五年的72%,且自第三年起此比率均高於U公司。T公司和U公司的股東權益佔總資產比率平均數均大於66.67%(即自有資金為外部資金的兩倍),兩者同屬於高安定性的財務結構。

 

表一  T公司及U公司安定性的衡量指標

 

1.股東權益佔總資產比率

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

平均

T公司

62

69

72

69

72

68.8

U公司

71

71

68

67

70

69.4

2.利息保障倍數

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

平均

T公司

6.24

21.29

41.22

40.38

42.4

30.31

U公司

7.37

14.37

17.75

27.13

7.7

14.86

 

表二  T公司及U公司營業風險及財務風險的衡量指標

 

(一)以變異數衡量風險

a.總風險係數

T公司

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

每股盈餘

0.48

1.60

3.19

5.68

7.31

 

總風險係數=每股盈餘標準差/每股盈餘平均數=2.833.650.774

U公司

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

每股盈餘

0.51

1.01

2.47

4.90

2.71

 

總風險係數=每股盈餘標準差/每股盈餘平均數=1.722.320.741

 

b.營業風險係數

T公司

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

每股EBIT

0.49

1.67

3.31

5.49

7.25

 

營業風險係數=每股EBIT標準差/每股EBIT平均數=2.763.640.757

U公司

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

每股EBIT

0.53

1.00

2.65

4.91

3.05

 

營業風險係數=每股EBIT標準差/每股EBIT平均數=1.752.430.721

 

 

c.財務風險係數=總風險係數-營業風險係數

T公司

0.017

U公司

0.020

 

(二)以槓桿度衡量風險

a.營業槓桿度

第四年

第五年

平均數

T公司

1.69

1.79

1.74

U公司

1.39

2.04

1.72

b.財務槓桿度

第四年

第五年

平均數

T公司

1.02

1.02

1.02

U公司

1.04

1.17

1.11

 

 

 

營運風險與財務安定性  T公司略勝U公司一籌

 

另由表二得知,T公司的營運風險高於U公司(以營業風險係數衡量,T公司為0.757U公司為0.721;以平均營業槓桿度衡量,T公司為1.74U公司為1.72),這也說明為何T公司自第三年起以較高的股東權益佔資產比率,來降低財務風險(以財務風險係數衡量,T公司為0.017U公司為0.020;以平均財務槓桿度衡量,T公司為1.02U公司為1.11)。

 

同時表一顯示以長期安定性的動態指標-利息保障倍數衡量,T公司的平均利息保障倍數均遠高於破產臨界值(利息保障倍數為1)。綜言之,就財務安定性而言,兩家公司皆屬高安定財務結構之族群,但是不論以靜態的股東權益佔總資產比率,或以動態的利息保障倍數衡量,T公司均比U公司略勝一籌。

 

長支長  短付短  資金配置穩當無險

 

二、資金配置的妥適性

如果僅從企業的長期安定性來做為判斷財務結構的考慮因素,則企業自有資本當然是愈多愈好,但是企業策劃資本結構所考慮的並不只有安定性一項,資金配置的妥適性亦是重要的考慮因素。所謂資金配置的妥適性,即是同時考慮資產負債表的左邊及右邊,即資金的用途(資產)與資金的來源(負債及權益)相互配合的程度(薛兆亨,1987a)。

 

以正常的資金調度考量,短期資金用途(流動資產)應以短期資金來源(流動負債)支應;長期資金用途(長期資產)應以長期資金來源(長期負債及股東權益)支應。如果以短期資金來源支應,其中期的財務風險較高(薛兆亨,1996b),如果以長期資金來源支應短期用途,我們稱之為穩健型的資金配置,雖然其中期的財務風險較低,但其資金成本較高;而較適當的資金配置型態應為短期資金用途以短期資金來源支應,長期資金用途以長期資金來源支應[1]

 

T公司中庸  U公司穩健  資金配置見仁見智

 

表三顯示T公司及U公司的財務結構圖,其中,T公司第三年係長期資金供短期使用之部份為1%89%-88%),第四年配置妥當,第五年長期資金供短期使用則為10%93%-83%);另U公司第三年長期資金供短期使用為49%90%-41%),第四年為29%88%-59%),第五年為28%89%-61%),可見T公司相對於U公司為中庸型的資金配置策略,大抵而言,其短期資金來源支應短期資金用途,長期資金來源支應長期資金用途;而U公司在第三年則為穩健型的資金配置策略,以長期資金來源支應短期資金用途達49%,但已逐年調整到第五年的長期來源支應短期資金用途僅為28%

 

雖然財務結構與資金配置隨管理當局的理念而有不同的考量,例如:台灣玻璃公司從民國53年創業起,就秉持著創辦人「無借款經營」的理念,各項投資皆以自有資金支應;台塑集團則認為「向股東要錢的公司不是經營良好的公司」,因此歷年來很少或從未辦理現金增資。(葉日武,1996)。

 

表三  T公司及U公司的財務結構圖

 

 

 

 

 

 

 

一、T公司

第三年

第四年

第五年

流動資產12%

流動負債11%

流動資產10%

流動負債10%

流動資產17%

流動負債7%

長期資產88%

長期資金89%

長期資產90%

長期資金90%

長期資產83%

長期資金93%

 

 

二、U公司

第三年

第四年

第五年

流動資產59%

流動負債10%

流動資產41%

流動負債12%

流動資產39%

流動負債11%

 

長期資產41%

長期資金90%

長期資產59%

長期資金88%

長期資產61%

長期資金89%

 

T公司採中央集權組織  U公司打變形蟲策略

 

但是仍有客觀的標準來衡量財務結構及資金配置的妥適性,如U公司在資金配置的策略上,顯示由穩健趨向中庸,但是U公司在未來如有長期資產投資,則可考慮降低長期資金來源的比重,而以短期資金來源支應;或者在有利率差的情況下,借短期資金還長期資金。如公司法變更開放公司可購庫藏股票,則U公司可以借短期資金購回庫藏股,不但可提高股價,同時亦可降低資金成本。總之,U公司在由穩健進入中庸型的資金配置過程中,其財務彈性及財務操作工具,較T公司為佳。

 

如以長期投資佔總資產比重來衡量企業多角化或策略聯盟的程度,則如表四所示。U公司長期投資佔總資產比重,以第五年為例,此項比率U公司為25%,遠高於T公司的17%,雖然T公司已急起直追,但其多角化或策略聯盟的程度仍不如U公司。這可以適當反映T公司出身於TI而習慣於中央集權的組織策略,與U公司的本土性變形蟲組織發展策略有所不同。

 

表四  T公司及U公司多角化或策略聯盟的程度

長期投資佔總資產比率 (%)

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

T公司

0.60

1.00

11.8

10.30

17.00

U公司

8.00

13.00

12.00

23.00

25.00

 

 

 

低風險高獲利  T公司槓桿運用凌駕U公司

 

三、風險及財務槓桿的衡量

向外借款因為需要還本付息,固然構成財務風險,影響安定性,但借款如能妥善應用,則能提高企業的獲利能力。如何在避免風險與增加利潤之間善做抉擇,是現代企業最重要的財務決策。如以股東權益報酬率除以資產報酬率所計算出的財務槓桿指數(Berstein, 1993),衡量舉債經營的優劣,則可由表五看出T公司的平均財務槓桿指數為1.41,略高於U公司的1.36,顯示T公司在最近三年自有資金比重均比U公司為高的情況下,仍能享受到較高舉債經營的果實,實屬不易。

 

 

表五  T公司及U公司的舉債經營效果

財務槓桿指數

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

平均

T公司

1.45

1.45

1.38

1.36

1.40

1.41

U公司

1.29

1.36

1.37

1.46

1.31

1.36

 

 

資金成本節節降  T公司競爭力再勝U公司

 

四、資金成本與財務競爭力

財務管理的最高境界乃在於在適當的風險水準下,降低資金成本,以加強財務競爭力,同時提高公司的價值。表六顯示U公司第三年、第四年與第五年的資金成本依序為2.92%3.85%3.60%,而T公司的資金成本則由第三年的5.31%降為第五年的3.15%,顯示T公司的資金成本及財務競爭力已逐漸超越U公司,因此其股價高於U公司是有原因的。

 

綜合以上討論,T公司就安定性分析,不論以靜態的股東權益佔資產比率,及動態的利息保障倍數衡量,均略優於U公司;就資金配置的妥適性及中期償債能力而言,T公司屬於中庸型的配置政策,U公司相較於T公司則較為穩健,因此其財務彈性、中期償債能力及財務操作工具選擇上,應該比T公司為佳;但是T公司在較低的財務風險下,居然其財務槓桿指數優於U公司,享受了低風險與高獲利的好處,實屬不易,且以資金成本來衡量整體的財務競爭力,T公司的資金成本亦逐年降低,且已優於U公司。因此T公司的財務結構政策與償債能力均略優於U公司,其公司的價值亦有所表現而高於U公司。

表六  T公司及U公司的舉債經營效果

T公司加權平均資金成本計算


平均
股價

加權平均
資金成本

股東權
益比重

股東權益
資金成本

無風險
報酬率

貝他
係數

市  場
報酬率

負債
比重

第三年

165.2

5.31

0.72

6.08

5.70

(0.14)

2.98

0.28

第四年

122.88

3.84

0.69

4.71

4.99

0.94

4.69

0.31

第五年

63.71

3.15

0.72

3.65

5.11

0.88

5.11

0.28

 

 


負債資金
成    本

1-有效
稅率

稅前負債
資金成本

支付
利息

期初
負債

期末
負債

平均
負債

第三年

3.33

0.99

3.37

195,652

4,329,101

 7,276,275

5,802,688

第四年

1.92

1

1.92

211,348

7,276,275

14,723,790

11,000,033

第五年

1.86

1

1.86

331,848

14,723,790

21,021,704

17,871,747

 

U公司加權平均資金成本計算


平均
股價

加權平均
資金成本

股東權
益比重

股東權益
資金成本

無風險
報酬率

貝他
係數

市  場
報酬率

負債
比重

第三年

116.55

2.92

0.68

2.95

5.70

1.01

2.98

0.32

第四年

104.64

3.85

0.67

4.67

4.99

1.08

4.69

0.33

第五年

46.53

3.60

0.70

3.60

5.11

0.91

3.45

0.30

 

 


負債資金
成    本

1-有效
稅率

稅前負債
資金成本

支付
利息

期初
負債

期末
負債

平均
負債

第三年

2.83

0.97

2.91

195,102

 4,397,427

 9,012,412

 6,704,920

第四年

2.18

1

2.18

272,810

 9,012,412

16,009,359

12,510,886

第五年

3.62

1

3.62

653,551

16,009,359

20,130,644

18,070,002

 

*股東權益資金成本=無風險報酬率(91天國庫券利率)+貝他係數(市場報酬率-無風險報酬率)

 

 

參考文獻

 

1. 薛兆亨,透視企業的財務結構、長期償債能力與長期安定性分析,現代管理月刊126, 1987a, pp.103-109

2. Bernstein, L., “Financial Statement Analysis: Theory, Application, and Interpretation” MA, IRWIN, 1993.

3. Brigham, E., “Fundamentals of Financial Management” FU, Pryden Press, 1992.

4. Pretty, W., Keocon, A., Scott, D., Martin, J., “Basic Financial Management” NJ, Prentice-Hall, 1993.

5. 薛兆亨,不同性格下的理財策略,現代管理月刊1261987b, pp.105-106

6. 葉日武,財務管理,台北,前程企管,1996

 

[1]如以財務結構來衡量長期的安定性,則某些公司財務結構不佳,但仍有長期資金來源(長期負債+股東權益)大於長期資金用途的情形,即雖然該公司長期安定性不佳,但資金配置情形卻很妥適,因此只要在長期負債(清償期間大於一年)未到期的情況下,該公司應該不會產生極大的財務風險,因此資金配置妥適性可做為中期償債能力的指標。

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