葛拉漢證券分析今釋8損益表分析1

 

我們在討論普通股投資的理論的發展歷程時,發現分析的重點由淨值轉為盈餘的資本化(亦即合理股價為盈餘的幾倍)。也許這種轉變的過程有其適當的理由,但這並不表示必須將以往的企業分析基礎徹底移除。

 

當一位投資者能夠採取一種非常近似於評價本身企業的態度來評價股票價值時,以他本身的經驗及成熟的判斷,只要有充足的資訊,除了對未來盈餘能力的判斷可能出現偏差以外,他不太可能離開正途太遠。

 

但是資產負債表與損益表之間的關係,可以提供分析人員在評估內涵價值時,

做雙重的稽核。

 

我們可以從這一段看到葛拉漢對於傳統企業評價法也就是從資產負債表進行評價的重視,雖然新的盈餘趨勢成為評價的顯學,但是如果對盈餘的估計可以和資產負債表作雙重的核對會更好。例如利用股東權益報酬率(同時考慮資產負債表及損益表的財務比率)來評估每股盈餘的可能性,假設分析師估計某家公司今年每股盈餘可以賺9元,而公司的每股淨值為10元,要賺到9元的每股盈餘必須要有90%的股東權益報酬率,而公司過去股東權益報酬率落在10%-20%間,今年要達到90%的股東權益報酬率機率不高,除非是每股盈餘中有一大部分的非經常盈餘存在,這個部分就成為分析的重點。

 

有很多項目會影響損益表與資產負債表間的關係,例如折舊費用和固定資產之間有一定的關係,以華亞科(3474)為例。(1)

(圖1).png   

華亞科在102年提列折舊方式改變,當年度折舊費用為150.32億元,比前一年度的296.7億元少了146.38億元,佔102年的稅後淨利69%

 

(2)

(圖2).png   

華亞科102年的稅後淨利由101年的-55億元變成正的212億元,這個部分導致股價大幅上漲,由5元漲到60元,但是當年度的盈餘其實有69%是折舊評價改變所產生,並非營運所賺得,最後股價由60元跌回20元,當初的漲幅為55元,其實只有31%才是真正營運所賺得,也就是漲幅應為17元,原來的5元加上17元也就是22元,後來股價由60元跌回20元,反映真實的獲利。

 

除了折舊和固定資產外,呆帳和應收帳款、存貨跌價損失和存貨、各項攤提與無形資產,都要考慮到資產負債表與損益表的連結。

 

 

僅強調盈餘能力的缺點

 

現今的股票價值完全取決於盈餘的表現,這種投資方針和傳統未上市公司的評價方式南轅北轍。當私人企業家放下自家未上市公司的財務報告後,開始評估一家大型企業的上市公司的財務報告時,顯然他會進入一個新的和完全不同的評價世界。企業家不會不考慮財務資源而僅以最近的經營成果評估他企業的價值,但是企業變成上市公司的投資者或投機客時卻對資產負債表都漠不關心

 

這種投資的評價方式,使他利於相當不利的地位:

  1. 他接受一個和他日常經營活動完全不同的評價概念。
  2. 他單獨採用盈餘表現,一個獨立而叫不可靠的檢驗準則,而不採用盈餘和資產因素雙重價值檢驗的方式。
  3. 他所倚重的盈餘報表相對於資產負債表的情況容易遭受急遽的變化。如果損益表每股盈餘由4元降到1元,則跌幅達75%,但如每股淨值20元降到17元,跌幅僅1.5%,可以看出損益表的波動較資產負債表波動為鉅。
  4. 盈餘報表所載的誤導性陳述及推論,遠遠比資產負債表為多。

 

其實筆者通常也是只看損益表,咸少看資產負債表,只有在損益表的數字覺得異常時,才會看資產負債表的數字。

以花仙子(1730)為例(3)

(圖3).png   

花仙子在102年第四季出現了巨幅的盈餘,有必要分析其原因。

 

(4)

(圖4).png   

花仙子在102年的稅後淨利達2.29億元,比前一年度10.6億元高出很多,於是就看得出來可能是非經常的盈餘,102年確實有一筆1億元的處分資產利益。

這部分是非經常利益。

 

現金及短期投資太多我會去看資產負債表,現金及短期投資太多到底是好還是不好,現金太多可能被偷盜,一般公司現金不應該很多的,例如東隆五金以及久津實業就是現金被盜用的例子:

 

東隆五金負責人范芳魁指示員工填置不實暫付款及轉帳傳票,以公司資金向銀行購買可轉讓定存單,在用人頭戶向銀行質借,侵占公款逾20億元。

 

久津實業負責人郭保富未經董事會同意,侵占公司五億八千四百六十二萬元,全數匯到自己私人帳戶中

 

 

 

資產負債表與損益表有一定的關係,通常營收增加,存貨及應收帳款也會有相對的變動,例如營收增加10%應收帳款及存貨各增加50%,就要考慮是不是作假的營收,藏在應收帳款科目,存貨增加50%是不是存貨賣不出去,還是虛增存貨,將損失藏在存貨中。

 

2016年初台新金有丙種特別股有140億元要到期,公司的償還方式決定未來特別股股息7.5%的支付與否,屬於普通股的每股盈餘因之變動。

由於資產負債表與損益表有互動,所以財務報表分析人員仍然必須關心資產負債表的內容。

 

對單獨依賴盈餘數據的警告

對於處理投資價值問題時完全專注於盈餘因素的情況,作者提出強烈的警告。在正確認識資產負債狀況之前的大侷限性前提下,公司的資源有一定的意義並應該得到關注。

 

不能只看每股盈餘,例如每股淨值25元。每股盈餘0.5元,目前股價10元,是否可以投資呢?

本益比為20倍,股價淨值比僅0.4倍,如果公司的每股現金為8,那就相當便宜了。

 

一般的投資人認為現金8元以你無關,又拿不出來,但是如果是未上市的經營者,會考慮買進,因為用10元買進公司後,將8元的現金處理掉,成本僅剩兩元,這時候本益比就剩4倍了。

 

華爾街普通股的簡化評價方式

  1. 找出每股盈餘。(通常是最近財務報告中的每股盈餘數字)
  2. 每股盈餘乘以定性係數(就是本益比)定性係數受
    1. 配息率和股利紀錄(中華電信本益比高,配息較高的本益比較高)
    2. 公司的地位:規模、聲譽、財務狀況和前景。
    3. 業務的性質(例如電子通路廠商本益比較低,工業電腦本益比較高)
    4. 整體市場的趨勢(多頭市場本益比較高,空頭市場本益比較低)

 

到底要多少本益比才可以買,這是市場給他的本益比,但是如果你要投資,你要給他多少本益比,是對所有公司的本益比都一樣呢?還是對不同的公司給予不同的本益比。一些電子通路公司的本益比是10倍,如果你一定要求用10倍本益比買中華電信,你一定買不到,中華電信的本益比都1820倍,能夠低於15倍就很便宜了。

 

如果葛拉漢在證券分析給的本益比是10倍到12倍,也就是固定本益比,然而在另一本智慧型投資人,就比較活,同時考慮企業的最高本益比與最低本益比的本益比區間

也就是

價格=當期每股盈餘 * 定性係數

 

這裡的定性係數要看盈餘的趨勢,成長股給的本益比與非成長股的本益比不同,成長股給的本益比比較高。

 

盈餘不僅是波動的,而且受任意的決定所影響

 

只依賴損益表的盈餘做投資決策其實很危險,因為盈餘波動頻繁,而且很大的程度受到任意決定與人為操作。

  1. 將某些納入收益的項目轉列到公積;反之亦然。
  2. 多報或少報攤提數額與其他準備費用。(各項攤提、折舊、呆帳)
  3. 改變資本結構,在優先順位證券與普通股間進行調整。發行普通股會稀釋盈餘。
  4. 利用未做經營用途的大量資金。電視業在台灣跟營行借錢,在大陸做定期存款。

 

上述問題對分析師的重要性

這些錯綜複雜的公司會計方法和財務政策,無疑對證券分析師的活動提供了廣闊的領域,當中包括無限的機會進行敏銳的探究工作,以及周密的比較,以發現並指出事實與所公布的每股盈餘的差異之處。

 

A公司

EPS6元,但有4元是處分資產利得,經常性盈餘為2元。

 

B公司

EPS-2元,但有6元的虧損是停止中國賠錢的廠房,以後再也不會賠了,所以經常性盈餘為4元。

 

如果A公司目前股價為40元,B公司目前股價為30元,你會買哪家公司?賣哪家公司呢?

 

如果以10倍的本益比做評價,A公司的每股盈餘為6元,合理股價應為60元。目前股價為40元應該是便宜吧。

那麼B公司每股盈餘為-2元,股價30元應該很貴了?

 

其實不然,A公司的經常性盈餘為2元,如合理本益比為10倍,這部分值20元,再加上一次性的盈餘4元的處分資產利得,用10倍本益比評價金額應該是24元,40元貴了!

 

B公司的經常盈餘為4元,如合理本益比為10倍,這部分為40元,扣除一次性的關廠損失6元,用10倍本益比評價金額為34元,目前股價30元其實合理。

 

就以花仙子為例,102年的每股盈餘為3.72元,但是經常性盈餘只有1.9元,處分資產利益為1.82元,以當時的股價30元來看,本益比不是用30元除以每股盈餘3.72元,也就是8.06倍。而是應該用30元減去非經常盈餘1.82元剩下28.18元除以經常盈餘1.9元,本益比為14.83倍。

 

如果你有能力從損益表中找出經常性盈餘及非經常性盈餘,就可以找到別人沒有注意的部分,從中獲利。

 

(5)

(圖5).png   

永裕公司(1323)每股盈餘由2013年第4季的0.89元跌到2014年第1季的0.52元,然後啟動了連續3季的每股盈餘年增率均負成長,股價也從降進40元跌到20元幾乎腰斬,但是2015年第四季居然回到0.89元的歷史新高,與2014年的每股盈餘持平,股價又從20元漲到37.5元,我們要確定的是,這0.89元的每股盈餘是經常還是非經常,及未來的盈餘走勢如何?

 

(6)

(圖6).png   

我們可以看出完全是本業的復甦,尤其毛利率是八季來的新高。

 

(7)

(圖7).png   

12個月的平均營收也停止下滑,如3個月的平均營收能夠突破12個月的平均營收呈現黃金交叉,則營收動能就有趨強的可能。

 

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finance168財經學院(百萬部落格)

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