葛拉漢證券分析今釋3 普通股投資理論3 @ finance168財經學院(百萬部落格)

葛拉漢證券分析今釋3 普通股投資理論3

1929年以後的普通股投資理論

普通股的價值完全取決於未來的盈餘。

配息與股價的相關性很小

資產和盈餘能力之間沒有關聯，所以資產價值完全不重要

過往的盈餘紀律僅適用來估計未來盈餘狀況可能出現的變化

導致這總觀念轉變的原因

一次世界大戰後投資人只關心盈餘趨勢(預期未來的盈餘變化)，而不再關心股利、資產價值和平均盈餘。

因為

事實證明過去的紀錄並非可靠的投資指引

未來所提供的報酬已成為抵擋不住的誘惑

歷史悠久不能保證未來的盈餘穩定性

經歷了數十年興盛的公司，可以在短短幾年內破產。一些小型、曾經經營不善或名不見經傳的企業，可以迅速成為規模龐大、盈餘驚人及聲譽卓越的大公司。

1914年之前市街鐵路是一個重要投資領域，但隨著汽車工具興起，價值一下跌了大半，鐵路公司，也因為未能參與國家財富和收入的擴張，而不斷出現衰退的徵兆。

公用事業很穩巴，但是由於戰時及戰後的通貨膨脹，政府禁止反映成本提高售價，使得獲利大幅下滑。

過去的三指標受到的挑戰為

過去的盈餘和股利狀況已難以成為未來盈餘和股利的指標。

未來盈餘已不是由企業的真實投資(資產價值的大小)決定，而是取決於有利的產業地位和有效或幸運的管理政策。在很多清算的案例顯示，固定資產幾乎一文不值。

目光轉向盈餘趨勢

以往的紀錄的重要性僅在於其指示未來盈餘可能變動的方向而以，盈餘趨勢才是決定股價的唯一因素。

持續成長的公司的利潤表明公司正在高速發展，承諾公司未來可以取得比今天更傲人的業績。

反之，盈餘減少或維持不變，公司肯定被人為沒有前途，而使投資人退避三舍。

普通股的投資成為主流

普通股市一種最賺錢，最值得擁有的長期投資工具，分散持有不同股票的投資組合，其價值穩定的增加。比債券而言，收益更大，而且可以獲得更多資本利得。

1927-1929的投資理論

普通股的價值取決於它日後能賺多少

好的普通股是盈餘趨勢向上的公司

好的普通股肯定是體質佳，能獲利的公司。

這個理論完全忽視買進的股票價格，而且抹煞了戰前投資和投機之間的根本區別。

無論價格如何，普通股都被認為是有吸引力的

在新的投資理論下，如果某知公共事業股票的售價是其最高盈餘紀錄的35倍，而不是其平均盈餘的10倍(戰前的標準)，由此結論其價格不是太高，而是評估的標準提高了。

這種只要未來持續成長的高公司的理論，讓人願意以100元買進美股盈餘僅2.5元的普通股。

只要把好的股票買進來，而不必考慮價格的高低，然後等著老天爺(市場)把價格台上去。

傳統的投資信託的投資原則

在市場蕭條價格低迷時買進，在市場繁榮和價格高時賣出。

分散投資在不同領域，甚至分散在多個國家。

投過全面及專業的同計分析，發現取得價格被低估的證券。

但是在蕭條時買進這個原則毫無意義，因為只有在繁榮時投資人才會將錢投入，投資信託公司才會有新的基金成立，所以總是在牛市投入資金。

投信公司認為美國境內比國外興盛多了，所以多國的分散投資沒被執行。

透過全面專業的分析也沒有必要，新的投資哲學更簡單，發現一家盈餘上升趨勢的十分傑出的公司，就買進不要考慮價格問題。

基本上讓這種理論萌芽的著作，做為長期投資的普通股(1924年)，主張普通股的價值隨時間有上升的趨勢，因為盈餘高於發放的股利，因此再投資的盈餘提高了股票的價值。例如公司平均盈餘為9%，支付6%的股息，保留3%在公司內，公司如果管理有效且運氣不差，股票的公平價值將隨著其帳面價值增加而增加，每年的複合成長率為3%。

如此看來長期持有普通股的吸引力在於：它相對成本的報酬率高於債券利率，典型的情況是，如果普通股的每股盈餘為10元，其售價為100元(注意作者認為10倍本益比為合理)，但是如果價格相對於盈餘已經漲到一個相對較高的水準，者種優勢就蕩然無存了，而且買普通股的理論基礎將會消失。

當1929年投資者以200元買進每股盈餘為8元的股票，們買進的市盈餘能力不優於債券利率，且沒有提供額外的優先請求權保障。

新時代投資支持者，將普通股的過去績效用來當做以其盈餘的20倍到40倍的價格買進理由，推論出令人遺憾的錯誤結論。

其實這種推論是基於普通股的盈餘保留在公司內使得資產的成長，是普通股價值成長的原因。然而新時代投資者卻不去分析資產價值。

還有一個假設就是普通股的未來表現必須和過去的表現類似，然而除了指示未來的變化趨勢外，新時代理論卻對過去的盈餘視而不見。

(圖1)