葛拉漢證券分析今釋3 普通股投資理論3

 

 

1929年以後的普通股投資理論

普通股的價值完全取決於未來的盈餘。

配息與股價的相關性很小

資產和盈餘能力之間沒有關聯,所以資產價值完全不重要

過往的盈餘紀律僅適用來估計未來盈餘狀況可能出現的變化

 

導致這總觀念轉變的原因

一次世界大戰後投資人只關心盈餘趨勢(預期未來的盈餘變化),而不再關心股利、資產價值和平均盈餘。

因為

事實證明過去的紀錄並非可靠的投資指引

未來所提供的報酬已成為抵擋不住的誘惑

 

歷史悠久不能保證未來的盈餘穩定性

經歷了數十年興盛的公司,可以在短短幾年內破產。一些小型、曾經經營不善或名不見經傳的企業,可以迅速成為規模龐大、盈餘驚人及聲譽卓越的大公司。

1914年之前市街鐵路是一個重要投資領域,但隨著汽車工具興起,價值一下跌了大半,鐵路公司,也因為未能參與國家財富和收入的擴張,而不斷出現衰退的徵兆。

公用事業很穩巴,但是由於戰時及戰後的通貨膨脹,政府禁止反映成本提高售價,使得獲利大幅下滑。

過去的三指標受到的挑戰為

過去的盈餘和股利狀況已難以成為未來盈餘和股利的指標。

未來盈餘已不是由企業的真實投資(資產價值的大小)決定,而是取決於有利的產業地位和有效或幸運的管理政策。在很多清算的案例顯示,固定資產幾乎一文不值。

 

目光轉向盈餘趨勢

以往的紀錄的重要性僅在於其指示未來盈餘可能變動的方向而以,盈餘趨勢才是決定股價的唯一因素。

持續成長的公司的利潤表明公司正在高速發展,承諾公司未來可以取得比今天更傲人的業績。

反之,盈餘減少或維持不變,公司肯定被人為沒有前途,而使投資人退避三舍。

 

普通股的投資成為主流

普通股市一種最賺錢,最值得擁有的長期投資工具,分散持有不同股票的投資組合,其價值穩定的增加。比債券而言,收益更大,而且可以獲得更多資本利得。

 

1927-1929的投資理論

普通股的價值取決於它日後能賺多少

好的普通股是盈餘趨勢向上的公司

好的普通股肯定是體質佳,能獲利的公司。

 

這個理論完全忽視買進的股票價格,而且抹煞了戰前投資和投機之間的根本區別。

 

無論價格如何,普通股都被認為是有吸引力的

 

在新的投資理論下,如果某知公共事業股票的售價是其最高盈餘紀錄的35倍,而不是其平均盈餘的10(戰前的標準),由此結論其價格不是太高,而是評估的標準提高了。

這種只要未來持續成長的高公司的理論,讓人願意以100元買進美股盈餘僅2.5元的普通股。

只要把好的股票買進來,而不必考慮價格的高低,然後等著老天爺(市場)把價格台上去。

 

傳統的投資信託的投資原則

在市場蕭條價格低迷時買進,在市場繁榮和價格高時賣出。

分散投資在不同領域,甚至分散在多個國家。

投過全面及專業的同計分析,發現取得價格被低估的證券。

但是在蕭條時買進這個原則毫無意義,因為只有在繁榮時投資人才會將錢投入,投資信託公司才會有新的基金成立,所以總是在牛市投入資金。

投信公司認為美國境內比國外興盛多了,所以多國的分散投資沒被執行。

透過全面專業的分析也沒有必要,新的投資哲學更簡單,發現一家盈餘上升趨勢的十分傑出的公司,就買進不要考慮價格問題。        

 

基本上讓這種理論萌芽的著作,做為長期投資的普通股(1924),主張普通股的價值隨時間有上升的趨勢,因為盈餘高於發放的股利,因此再投資的盈餘提高了股票的價值。例如公司平均盈餘為9%,支付6%的股息,保留3%在公司內,公司如果管理有效且運氣不差,股票的公平價值將隨著其帳面價值增加而增加,每年的複合成長率為3%

 

如此看來長期持有普通股的吸引力在於:它相對成本的報酬率高於債券利率,典型的情況是,如果普通股的每股盈餘為10元,其售價為100(注意作者認為10倍本益比為合理),但是如果價格相對於盈餘已經漲到一個相對較高的水準,者種優勢就蕩然無存了,而且買普通股的理論基礎將會消失。

1929年投資者以200元買進每股盈餘為8元的股票,們買進的市盈餘能力不優於債券利率,且沒有提供額外的優先請求權保障。

新時代投資支持者,將普通股的過去績效用來當做以其盈餘的20倍到40倍的價格買進理由,推論出令人遺憾的錯誤結論。

 

其實這種推論是基於普通股的盈餘保留在公司內使得資產的成長,是普通股價值成長的原因。然而新時代投資者卻不去分析資產價值。

 

還有一個假設就是普通股的未來表現必須和過去的表現類似,然而除了指示未來的變化趨勢外,新時代理論卻對過去的盈餘視而不見。

 

(1)

(圖1).png   

3家公司在1929年出現了最高價格顯示,新時代投資人偏愛a公司,對b公司沒有好惡,對c公司則有偏見,僅管c公司在1929年的盈餘比a公司高50%,平均盈餘高出150%,但是市場認為,a公司的市場價值為c公司的兩倍以上。

 

平均盈餘vs盈餘趨勢

1929年的價格和盈餘的關係可以明顯看出,過去盈餘已經不再是衡量正常盈餘能力的標準,它僅是利潤變動的一個風向球。

由於典型企業的業務愈來愈不穩定,平均盈餘已經不能做為未來盈餘的可靠指標。但這種情況並不代表盈餘趨勢就比平均盈餘更可靠

由於盈餘在過去幾年終朝著某個方向變化,它在今後還會朝著相同的方向走。這個被廣為接受的假設與被否定的假設,由於過去平均盈餘達到某個水準,未來平均盈餘也將保持這個水準附近,如出一轍。

或許盈餘趨勢比平均盈餘更可靠些,但是趨勢和價格間無法建立一種邏輯關係,這意味著,因良好盈餘趨勢而定的價值完全是武斷的,故這是一種投機。

後來的學者高登提出了p=d/(k-g)的理論架構,也有用peg做為成長股的評價,都是試圖為葛拉漢對成長股的評價疑問題出可行的評價模式。

 

根據趨勢判斷未來的危險

我們無法確定過去的盈餘趨勢在未來是否可以持續下去,因為:

廣泛的經濟面來看,報酬遞減法則及競爭遞增法則,將會使陡峭的成長曲線變平坦。

對於景氣循環股而言,盈餘曲線在大幅下滑前,看起來最耀眼。(中鋼)

連續五年、四年、甚至只有三年的上升,就被足以認定未來會持續上漲的保證是很危險的。

 

(2)

(圖2).png   

1929年該公司以50元募集股利為3.5元的優先股及美股26元募集普通股,當時的公開說明書的資訊如上表,是一個持續上升的盈餘趨勢,結果,發行後的兩年的獲利持續下滑,第二年開始虧損,然後到了第三年1931年開始清算。

 

在台股方面分析104年年報,我們找到了20連續3年盈餘上漲後衰退的例子其中不乏一些好公司:(3)

(圖3).png   

 

(4)

(圖4).png   

以波若威公司為例,該公司於10112月上櫃,可以看到上櫃前的盈餘成長強勁,上櫃後第二年盈餘開始衰退,到了104年甚至虧損。

 

我也找到到103年損益表的盈餘連續4年盈餘成長的公司共56家。(5)

(圖5).png   

其中有連續4年盈餘上升的公司56家,但是第五年衰退的有24家有42.85%無法維持成長。所以盈餘的趨勢與成長股作為投資標的還是要有一定的考量。

 

 

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