股價報酬率過高謎題 
  Mehra & Prescott1985年提出一個至今未解的謎題,因為他們發現不管是以既有的財務經濟理論或是風險迴避程度而言
無法解釋美國股票的高報酬率
,更精確的說應該是指股價報酬率高出無風險利率許多,而股價報酬率高出無風險利率的部分就是股價風險溢酬(equity premium)。這議題引起財務經濟學家廣泛的注意和討論。首先,Fama & French認為美國的高股價報酬率是由1950-1999年的股價大幅上漲意外造成的,他們的論文也隱含未來的股市報酬率會低於過去的平均數(1872-1999年間 S&P 500的平均報酬率為10.97%),而這也符合美國股市2000年後低報酬的現狀,但FF並沒有解釋第二次世界大戰後美國的股價非預期的大幅上漲,或許科斯托蘭尼說過的話可以解釋美國的黃金50年。科老說:投資者只要在某處嗅到火藥味,便不會投資股票,每個人都希望有像黃金這樣的有形資產;在這樣的情形之下,只有國際通用貨幣,或某個沒有捲入戰爭的國家貨幣,或黃金才有用。柯老的話或許可以解釋成沒有人願意讓第三次世界大戰發生,也就是投資人對戰爭的模糊迴避程度降低了,因而促成股市大漲。

  另一個造成S&P 500的平均報酬率高達10.97%的原因應該是所謂的「存活性偏誤」,意思是說競爭力不足的公司都下市了,能夠繼續上市的公司都是具有營運競爭力的公司,所以現在計算出來的股票市場歷史報酬率其實是高估的,因為計算的樣本沒有包含已經下市公司股票的報酬率。 

  此外賭徒下注行為(house money behavior)也可以用來解釋股價的高風險溢酬,我們在之前的賭徒下注行為與股價過度波動就有提到Barberis, Huang and Santos的理論,賭徒下注行為其實就是在講人類的快樂或痛苦參考點會隨著之前的賺錢或損失而有所移動,如果前期賺錢了,那麼人類的損失迴避程度就會降低,人類願意承擔更高的風險,進而去追高或推升股價,所以漲會繼續漲;相反的,如果前期虧錢了,那麼人類的損失迴避程度就會提升,人類就不願意再去承擔未來可能的虧損,不願意再買入股票了,所以跌會繼續跌。 

同於之前財務經濟學家的假設人類的效用全來自於消費(或是人類的快樂全來自於消費),或是 Benartzi & Thaler兩人所假設的人類的效用全來自於股市的上漲,Barberis等三人認為人類的效用(快樂)來自於消費和股市的上漲,這務實的假設,按照Barberis自己的說法,這個論點花了他們三人很多的時間去解決,可見人類認為理所當然的事就數學而言卻是難以解決的問題Barberis等三人的數學模型成功的解釋了歷史股價高報酬的結果,該論文也為他們贏得了2000年的FAME研究大獎。

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 文章來源:達人財務資訊有限公司 www.7trade.com.tw 

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