參、造成經濟景氣循環之邏輯思
~ 景氣循環四階段



從前面的邏輯分析,我們可以知道,在景氣進入復甦期的時候,商品價格是谷底還是高峰呢?我們以CRB指數作為商品價格的觀察指標,CRB指數是由19種的商品的原物料價格所組成,我們觀察3年半的週線圖,CRB指數這波的最低點出現在200.16點,時間是在2009年2月,2009年2月幾乎是全球景氣的最低點,再往前推,473點的最高點,出現在2008年6月,也就是景氣的最高峰,由圖上可知,當景氣由高峰收縮時,原物料大幅下跌,而且跌速相當的快,當景氣落底時,原物料價格才慢慢落底。在2008年底2009年初時,全世界的不動產也是幾乎出現在谷底,但是台北比較特殊,是一路漲上去。在此時商品及原物料的價格很低,就是代表在這個時候沒有倒的企業開始獲利出現轉折,在2008年景氣整個急速下降的過程,這些邊際利潤為正的企業體的EPS也是一樣下降。然而如果你知道總體經濟或是企業的利潤分析邏輯,你就可以知道在這個階段,邊際利潤為正的公司,他的盈餘接下來會慢慢上升,因為他的邊際利潤是正的,而且此時總成本剛好在最低點,而且在景氣低迷的時候,很多邊際利潤是負數的廠商會倒閉,會退出市場。在這個時候邊際利潤為正的廠商,他的總收入(TR)會不會上升?我們都知道,提高總收入的方法有二,第一個就是提高售價,第二個就是提高市場佔有率,由於退出市場的廠商,讓出了原有的市場給存活的廠商,所以這些邊際利潤為正的廠商,開始接收原有退出市場的廠商所留下來的市場佔有率,因而這些邊際利潤為正的廠商他的總收入(TR)會增加,然而此時原物料價格在谷底,所以總成本(TC)在谷底,因而利潤會逐漸增高。所以在這個階段,股票很好買,相對便宜的公司比比皆是,然而,此時你敢進場買股票嗎?不敢買?為什麼?因為你對總體經濟循環與企業獲利的邏輯關係,並沒有釐清,所以沒有堅定的信心進場買股票。其實在這段期間,縱使你有買股票你也不敢告訴別人,因為會被別人笑你太早進場,像我買進裕融,20元以下,越買越多,也是一路套,最後跌破15元,買進精華,也是100元買進,跌到90幾元,再這個階段進場,其實還是會小賠,但是當股市快速復甦時,就可以享受大賺的成果。在這個階段買進股票,其實很容易套牢,但是如果你很清楚你所買進的公司的本質,你就敢買,然而大部分的人並不敢投資股票,縱使股價已經在相對的低點。所以在這個階段,你要增加股權的資產,因為在這個階段CRB很低,同時物價很低,代表利率也是相當的低,其實在2008年底2009年初時,美國的利率降到零,台灣的利率降到零,日本的利率降到零,所以債券的價個相當高。
此一階段的投資策略就必須是開始降低長期的債券部位,因為原物料在谷底,商品價格會慢慢上升,利率也會慢慢上升,除非像美國景氣那麼弱,否則像中國大陸、印度、巴西、澳洲,以及台灣都開始調升利率,由於債券的價格已經觸頂開始下滑,所以降低長期的債券部位是正確的投資決策。反收增加股權投資,以及原物料商品的投資,以及買進高收益債券基金,也就是降低全球的政府債券基金,買進高收益債券基金,因為在景氣低迷時,很多中小企業及二線廠商都倒閉,而影響高收益債券價格的違約率維持在高點,然而景氣觸底回升時,違約率開始降低,高收益債券的價格開始回升。由於在景氣衰退的階段,高收益債的違約率會一直提高,一直到了景氣的谷底,違約率不再升高,開始下滑。這個時候可以買高收益債,降低政府債券。
所以在景氣復甦初期,可以投資股票,原物料基金,高收益債,降低全球政府債券型基金。像美國10年期政府公債,殖利率最谷底,也就是債券價格最高點,也是出現在這個階段。
慢慢的會進入加速成長期,例如台灣,平均的經濟成長率為4%-4.5%,如果沒有基期因素的干擾,例如2010年台灣的經濟成長率可能達到9%-10%,如果經濟成長率高於4.5%就進入加速成長期。在復甦期這個階段所有的股票都會漲,只要是不倒的公司都會漲,因為在這個階段央行不斷的降低利率,不斷的注入市場資金,所以貨幣供給額很高,所以全球在這個階段是走資金行情,眾使有些公司EPS不是很高,本益比很高,也是一樣漲。所有的公司,不管好還是壞,雞犬升天,這就是資金行情。
然而到了加速成長期時,股票是在反映業績的好壞,這時是業績行情。傳統的股價評價模型是以長年期的現金股利當分子,用K值當貼現的分母,而分子的現金股利,決定於企業獲利的高低以及企業的現金流入,分母則是由利率的高低決定。所以決定企業股價的高低決定於利率以及企業的獲利,利率基本上是資金的價格,所以利率是資金面的範疇。而分子的企業獲利,所導引出來的現金股息,是屬於業績面的範疇。所以決定股價的高低不只是資金面而已,進入到第二階段快速成長期時,就已經是高難度的業績面,進入加速成長期的第二階段,你要選股票就有一點難度了,必須相當的謹慎,已經必須具有某一定的專業程度,不是隨便亂買就會賺到錢的。例如99年上半年,如果買聯發科,不只沒賺錢,可能會賠錢。買鴻海也可能會賠錢,但是買宏達電就賺翻了。所以在慢慢進入加速成長期時,你的選股優劣就會決定投資報酬率的好壞。
這個階段擬就必須警握你的部位,如果你不會選股,就必須買ETF然後抱牢,如果投資的標的沒有問題,就必須緊握你的持股,或者是ETF,不可以一直交易,一直交易,結果全部貢獻給你的交易員。
就這方面而言,每天寄很多研究報告給你的交易員,其實是不懷好意的,因為他可能是利率研究報告,刺激你的購買慾望,換股頻率越高,營業員的手續費賺得越多。
這個階段的投資以股權資產為主,如果選到很好的標的物,要好好的看管它,好好的每個月去追蹤他的營收狀況,隨時去注意它的產業變化。財務報表要公佈出來時,要緊盯的財務報表的公告訊息,並將財務報表的內容,搞的一清二楚。
一定要在第一時間,將你手上的持股的財務狀況,了解的很清楚。所以你如果是買個別標的物,絕對不能太多,因為手上太多持股,無法照顧到每家公司的財務狀況。
有位朋友,長期握有股票,結果一直買的現在,就問筆者,應該買還是應該賣,我就問他買什麼標的,結果都是10年前流行的威盛、技嘉,然後就問筆者現在要買還是賣。筆者問他,你都多少錢買的,結果都是兩、三百塊的價錢買進。筆者不願意告訴他要買還是賣。只能告訴他,如果現在,我不會買這種股票。
但是很多投資人都是套牢產生心理上的痛苦,希望你幫他解決目前面對的痛苦,而要你告訴他是否要賣出股票。筆者不願意幫他做這種決策,因為如果當初兩三百塊的股票跌到5塊,如果我幫你賣了,如果漲到7、8塊,筆者又如何解釋。
所以好的股票就必須緊握住,壞的股票萬一一些財務數字不好,就必須賣出,以避免這種長期套牢的痛苦。第一階段的復甦期,所有的股票都可能雨露均霑,在資金行情校都上漲,尤其是概念股、疑似轉機股,可能會飆的很高。但是到了第二階段的業績行情時,就會狀況明朗,這個時候如果業績、財務數字有疑慮就必須將之處分,以避免長期套牢。
股票要買還是賣,筆者認為與你的持股是無關的,只有在基本面的持續追蹤,你才有辦法在多頭市場,緊抱持股。在空頭市場,很快的退出市場。
所以在加速成長期的這個階段,你必須緊緊抱住好的股票,然後再加速成長期末期,股價會進入最高峰,為什麼景氣還沒到頂時,股價在加速成長的末期就進入最高峰?還是回歸總收入(TR)與總成本(TC)的分析方式,在景氣的加速成長末期,原物料是在高點,所以買進的原物料成本很高;很多公司都是用期貨的價格鎖住原料成本,雖然如此高的原物料價格,但是很多公司的EPS仍然很高,因為目前用到的原物料成本,是先前低價買的原物料價格,所以帳上銷貨成本的原物料成本痕不是高點。然而由於CPI的上漲,公司反映高價的原物料成本,售價已經調高,所以價格(P)已經調高,銷貨數量(Q)因為市場一片樂觀,也會提高,所以總收入(TR)也會提高。總收入提高,總成本尚未到達最高點,公司的獲利仍然持續上升,EPS維持很高的水準。但是這個時候,內部的經營者已經發覺,由於購買原物料持續上升,未來的接單越來越困難,獲利有可能下降,所以內部人的資訊會領先市場,內部人的接單情形,或原物料的價格,都會事先產生獲利的警訊。所以大股東及內部人會開始賣股票,而我們所謂外部的投資人,並不知道獲利的高點以及股票的高點在哪裡?但是由總體趨勢可以知道原物料價格已經相對在高峰,失業率已經快要接近最谷底了,每小時的工資已經攀高到很高的水準,利率已經相對在高峰的時候,企業體的獲利就要開始反轉。用邏輯關係就可以推論出企業體的獲利可能要出現反轉了,但是為何大部分的投資人都不願意退出市場呢?因為大部分的投資人都認為,自己會賣到最高點。由於市場氣氛很樂觀,當你賣出時,股市在高檔波動,有可能持續股價維持上升的趨勢。此時要你退出市場,你往往不願意退出市場,而股價的最高峰往往就是在那個地方。等到最高峰出現,商品與不動產的價格現貨市場的最高峰也出現了,商品與不動產的最高峰是出現在景氣反轉後的落後性指標,CRB指數的高峰,是出現在2008年,然而在2007年,景氣已經慢慢的接近最高峰期。當CRB指數反轉時,景氣的趨緩期就已經確立。
當CPI指數由最高峰下來,央行的貨幣政策就不再緊縮,利率也不再調高。央行會在景氣的最高峰,觀察一段時間,以美國的聯邦利率來看,景氣在最高峰時,FED不再調升利率,讓聯邦基金利率在高點盤整。因為FED可能發現,核心CPI不再續漲,所以先在這裡觀望一下,觀望了一段時間,當開始出現往下調降利率時,就要小心了。表示政府單位,尤其是貨幣執行單位的中央銀行,開始發現景氣已經要趨緩了,才開始調降利率。
景氣趨緩調降利率,接下來美國的公債利率也會下降,由美國10年期政府公債殖利率的最高峰出現在2006年,後來又出現第二次高峰,然而第二次的高峰已經無法超過前一次的高點,同樣的美國聯邦基金利率最高峰也是出現在2006年的5.25%就開始盤了,一直延升到2007年都是5.25%,2007年的第三季開始往下調,公債的殖利率也開始下滑,而公債的殖利率下滑時,債券的價格開始上漲,這個時候必需買政府債券,賣高收益債。
所以當你手上有高收益債券時,例如中國大陸的CPI開始很高很高,然後反轉,連續幾個月CPI指數的年增率已經反轉下滑,那時候高收益債就趕快要賣出了。
然後持續的買進公債,在最高點時賣出股票,不過通常筆者會比較早賣,因為要抓到最高點是很困難的。但是可參考央行的利率,央行的利率第一次調降,是給股票市場第一次的警訊,第二次調降時,已經明白告訴你,景氣已經趨緩了,這是最後的逃命點。如果不是真的很好的股票,一定要提早停損出清,以避免長期套牢。這個時候賣出股票已經和你的買進成本是無關的,絕對不能有當初1000元買進,現在只剩700元、800元捨不得惜售的心態。這個時候你賣出股票,要持續的對市場觀望,因為當股價很高時,Kn就會很低,符合你買進股票的標的會越來越少,這是由下而上的思考,與總體經濟思考一樣,都是要降低股權資產的持有部位。有此可見,由上而下的總體經濟分析,與由下而上的個股選股評價,基本上是沒有衝突的,在這個階段,都做出降低股權資產持有的建議。唯一的衝突是你的心理面,你的投資決策受到你的投資心理所牽引,你的投資心理又被市場的氛圍所牽引,市場氣氛告訴你,1000元不買,現在跌到700元便宜了,買股票才是理性的。所以如果沒有搞清楚邏輯關係,去做錯誤的決策是很有可能的,因為市場的氛圍告訴你,現在可以撿便宜了。只有經過堅定的邏輯訓練,甚至到了信仰的程度,才有辦法在股市景氣熱絡將要反轉前,做出反市場的操作決策。在這段時間,必須持續賣出高收益基金、賣出商品基金,轉持有政府公債。
這段期間都必須對股票市場盡量觀望,直到衰退的末期,你又再度看到原物料價格慢慢落底,失業率攀到最高峰,開始放無薪假,物價很低,工資率很低,利率很低,然而企業體得EPS仍然很低,所以股價還是很低,ROE也很低,然而ROE不能只看一年,如果是景氣循環股,必須將時間拉長,看平均數。好公司的ROE很低時,以長期的平均ROE來做評價,當時的股價(P)很低,當時的股價淨值比(P/B)也很低,所以用長期的平均ROE來看,預期報酬率Kn值其實很高。所以在這個階段,可以買進的標的物就越來越多,手上有現金的人,又可以擁有堅定邏輯訓練的人,開始就會增加持股,站在買方。但是必須要去分析邊際利潤為正的好公司,作為買進的標的,如果無法分析股票選股的人,就只好慢慢買進ETF。同時財務體質優良的可轉債,也是不錯的投資標的,由於股價跌的很深,所以可轉債價格也跌的很深,可轉債的重新定價會定的很低,所以如果我持有債券部轉換成普通股,可轉債到期必須用面額償還,面額與低價買進的可轉債價格的差異,就可以馬上算出到期的收益率有多少?
此時,折價很低的可轉債,由於到期收益率很高,可以買進。其次,轉換價格很低可以換算股數很高的,也可以買。前提是,這家公司不能倒!
初期不敢買股票,所以追逐折價很高的到期收益率。其次當股市多頭時,也可以轉換成股票,追求資本利得。然後又再進入景氣的復甦期。
所以在景氣的四個不同的階段,你都可以發現,都有不錯的投資標的可以獲利,只有不懂景氣投資邏輯的人,才會發現,在空頭市場,完全沒有事做,很多投資標的其實可以開始做佈局的。

參、造成經濟景氣循環之邏輯思考(1)
~ 良性的景氣循環過程
 1工廠訂單增加 → 廠商銷售量增加 → 廠商庫存減少 → 工廠產能提高或要求員工加班 → 廠商增聘員工 → 勞動者所得增加 → 消費信心提高 → 購買能力提高→ 增加商品消費 → 廠商利潤提高(透過就業市場提高勞工所得)

 2 工廠訂單增加 →廠商銷售量增加 → 廠商庫存減少
→ 工廠產能全能生產仍不足 → 擴建新廠 → 對相關營建或機器廠商下單 → 形成新的就業機會 → 勞工所得提高 → 增加商品消費 → 廠商利潤提高(透過週邊廠商或就業市場提高勞工所得)

~ 物極必反,景氣過熱後的收縮力量
1.由勞動市場引起。(生產力成長率低於工資成長率的代價)

景氣熱絡→勞動薪資過高→廠商對勞動力需求下降→失業率提高→勞
動者整體所得降低→消費力量減弱→消費信心下降→對商品購買量減
少→引起商品價格同時降低→廠商銷售量及利潤同時下降→經濟成長
率下降

2.由商品或原物料價格上漲所引起。 (通貨膨脹的代價)

(1).由下游商品價格上漲所引起。

景氣進入快速擴張期→消費者所得提高→增加商品購買量→商品價格上漲 →廠商增加商品生產→原物料價格上漲→商品價格上漲→消費者購買量減少→廠商營業淨利下降

(2).由原物料價格上漲所引起。

原物料價格上漲→廠商一開始自行吸收原料成本→廠商利潤下降→原物料價格續漲→廠商被迫提高產品售價→消費信心降低→消費者購買能力下降 →減少商品消費→廠商營業淨利下降

~ 否極泰來,心中長存希望。
 (1)物價持續下跌→貸款利率也下降→消費者發現同樣的錢可以買到更多的物品→消費者購買量增加→廠商營業淨利提高→股票價格上漲→消費者信心提高 →廠商增加投資→景氣開始由谷底復甦

 (2)景氣低迷就業市場失業率走高→未關廠歇業廠商勞 動成本下降→物價下跌導致利率下降→廠商融資成本下降→廠商營業淨利提高→股票價格上漲→消費者信心提高→消費量增加→景氣由谷底復甦
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