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羚羊:你說獵豹在找尋獵物時,必須要看營業外收支的穩定度分析,才能決定到底要用稅前淨利率比較好還是用營業利益率比較好,對不對?

叫獸:因為獵豹找到獵物後,必須很冒險的攻擊獵物,然後再找到適當的位置咬下去?

羚羊:吸血鬼也是這樣啊?

叫獸:吸血鬼是用魔力,讓獵物在昏昏沉沉之間甘願被咬,獵物是在不知不覺中受害,但是獵豹完全是攻擊性的,所以比較不安全。因此獵豹撲上獵物時,希望獵物不要跳動的太利害,以免抓不住獵物,反而受傷。所以獵豹要分析獵物的穩定度,降低失敗的風險。也就是要評估投資標的獲利的穩定性,才決定是否出手。

羚羊:如何判斷投資標的的穩定性。

叫獸:基本上就是評估經常性的盈餘,營業外收支如果很穩定經常發生,就可以判斷為經常性的盈餘。如果,高低起伏很大,或者只發生一次,就可判斷其為非經常性盈餘。

羚羊:這個判斷很重要嗎?判斷錯誤會怎樣?

叫獸:判斷錯誤的話,因為角度沒有抓正確,獵豹可能撲上獵物後被震下來,可能重傷或只剩半條命,所以相當重要。例如我們在評價時,常常用每股盈餘乘以合理的本益比,例如合理的本益比是12倍,每股盈餘是5元,評價的結果是60元。羚羊我問你,如果每股盈餘是2元,合理的本益比是12倍,那評價應該是多少。

羚羊:這個我知啦!就是2元乘以合理本益比12倍等於24元。

叫獸:沒錯!如果有一家公司去年的每股盈餘是2元,今年的每股盈餘是5元,明年後年的每股盈餘又回到2元,你會不會發現,今年的5元每股盈餘中有3元是非經常的盈餘。

羚羊:對啊!5元中有2元是經常的盈餘,3元是非經常盈餘。

叫獸:這個就叫做高低起伏很大,如果用2元的每股盈餘來評價,合理的股價為24元,如果用5元來評價,每股的合理價格是60元。到底合理的價格是24元還是60元?

羚羊:我看合理的股價估24元比較保險。

叫獸:是的,用經常性盈餘來評價較合理,但是如果看不清楚用5元評價,得到合理價格是60元的錯誤判斷,然後再30元就買進去,原以為有50%的安全邊際,或者有100%的預期報酬率,結果反而跌到24元,是不是不贏反虧。這就是獵豹如果撲到起伏劇烈的獵物,可能會被震下來,不是受傷就是只剩半條命的道理。所以獵豹在攻擊獵物前,必須看獵物獲利的穩定性,如果起伏動作太激烈,獵豹可能會因此而受傷。

羚羊:對啊,經常性的盈餘與非經常性的盈餘,沒有判斷準確,會產生很大的風險。

叫獸:所謂經常性的盈餘與非經常性的盈餘的判斷,通必須對營業外收支作分析。

羚羊:為什麼?毛利與營業淨利就不用分析了嗎?

叫獸:一般來說,除了少部分的狀況外,營業毛利與營業淨利,我們視為本業的獲利,通常都是經常性盈餘。但是營業外收支,往往不是本業的獲利,所以必須要加以分析。

羚羊:不是本業,就把他當非經常性的盈餘就好了啊?

叫獸:那也不行,有很多企業,它的主要獲利來源是轉投資收益,例如富士康是鴻海的主要收入來源之一。格上租車,是裕融的主要收入來源。台塑石化,是台塑集團的主要收入來源。如果將之視為非經常性的盈餘,然後排除在外,所評估出來的股價會嚴重低估,反而失去了很多很好的投資機會。

羚羊:那很麻煩啊?我怎麼知道哪些營業外收支是經常性的盈餘,哪些是非經常性的盈餘。

叫獸:有兩種簡單的方式來判斷,也有全面性的方式來判斷。獵豹通常先用簡單的方式評估,找到標的後,再觀察財報的細節,做為是否攻擊的最後決定。

羚羊:有哪些簡單的方法作判斷?

叫獸:一種是絕對金額評估法,就是計算所謂的常續性盈餘,也就是直接認為處分資產損益及處分投資損益視為非經常盈餘,將處分資產損益及處分投資損益由稅前淨利踢除以計算常續性盈餘。這種方法的好處就是簡單,就可以計算評估經常性盈餘,壞處就是很多經常性盈餘及非經常性的盈餘不是用兩分法就可以決定的。

羚羊:怎麼說呢?我覺得這樣分很好啊?

叫獸:例如裕融在95年大幅提列壞帳,台塑化連續兩年提列折舊,使當年度的營業淨利大幅減少,其實這個都是非經常性的費用,必須加回到經常性的盈餘中,才有辦法正確的評估股價。此外,有些公司養了很多小雞,長大後每年就賣掉一些,或取處分投資收入,如果經常都有這些處分投資收入發生,把他從經常性盈餘踢除也有失公允。

羚羊:那獵豹怎麼判斷這些項目到底是經常性還是非經常性的盈餘。

叫獸:獵豹用一種很簡單的方式,他用比率計算,如果比率的數字維持很穩定,就當做經常性盈餘。如果比率維持不穩定,就當做非經常性盈餘。

羚羊:那個比率啊?

叫獸:基本上是看營業外收入佔稅前盈餘的比率?如果這個比率很穩定,例如多年來寶島科的營業外收入一直佔稅前盈餘的60%左右而且在100年及101年持續成長,就可以看成是經常性的盈餘。但是也不用一定要維持一定的比率。只要是持續的上升,持續的下跌,都可以看成是經常性的項目,只有上下起伏波動很大,才將之視為非經常性的項目。

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羚羊:那台積電的營業外收入佔稅前盈餘的比率94年為7.5%,除了金融海嘯期間的98年為5.92%外,94年到99年一直維持在7%以上,但是100年及101年下降到3.7%左右。最近8季除了102年第一季為6.2%以外,一直維持在3%-4%左右。叫獸你覺得這是很穩定還是很不穩定。

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叫獸:台積電主要是靠本業獲利,營業外收入一直沒有超過稅前盈餘的10%。基本上各年度都還很穩定,我覺得都可以視為經常性盈餘,也就是上次我們分析的,用稅前純益率及稅前盈餘來做評價的標準。

叫獸又說:但是營業外收支真的是很複雜的東西,獵豹也是很小心在評估這一塊,所以獵豹還是會再對營業外收入與營業外支出分別計算其佔稅前盈餘的比率。所以獵豹在評估時還是會分別算營業外收入佔稅前盈餘的比率、營業外支出佔稅前盈餘的比率、以及營業外收支佔稅前盈餘的比率。

羚羊:那台積電的營業外支出佔稅前盈餘的比率分別是94年-4%,然後一直減少到99年的-1.2%,然後又回升到101年的-3.46%。你覺得到底是經常還是非經常的營業外支出。

叫獸說:這個很好判斷,因為營業外支出佔稅前盈餘的比率很穩定,維持在1%與3%左右,可以視為經常項目。但是如果以季的資料來看台積電在101年的第二季營業外支出的比率又由-2.8%提高到-6.5%,有一點讓人放心不下,還好很快的又降下來。

叫獸接這又說:以兩者相加的結果,就是直接看營業外收支佔稅前盈餘比率來看,台積電的營業外收支由94年的3.49%持續進步到96年的8.16%,然後一直跌到101年的0.27%,是大幅波動呢?還是維持在穩定的區間呢?你覺得是經常還是非經常項目?

羚羊:叫獸有說過,這是經常項目。

叫獸:原則上是對的,由於除了96年外整體的比率都在6%以下,最近8季也都在3%以下,基本上並不是很重要的比重,可以當作經常性的項目,但是獵豹有時後會看更細的項目才會擬定狩獵的計畫。

羚羊說:那獵豹會怎樣呢?

叫獸:這個時候就是獵豹顯示功力的時候拉,獵豹平時勤練財務報表及會計真經,就是為了這個時候用的。這就是我剛才說的有兩種簡單性的判斷,與一種全面性的判斷,要全面性的判斷,就必須學會財務報表與會計真經才能勝任。

羚羊:財務報表及會計真經有哪些東西呢?

叫獸:這個乾坤大挪移要練到第九層才能全面性的了解,時間不夠,我只先將你第一層的心法,你背熟後,回去慢慢練,才會了解。

羚羊:我要學!我要學!

叫獸:營業外收入與支出其實可以分為幾大項,利息收入與利息支出,兌換收入與兌換支出,投資收入與投資損失,處分投資利得與損失,處分固定資產利得與損失五大項。這其中,我們通常認為處分投資利得與損失及處分固定資產利得與損失不是經常性的盈餘,所以將之減除。但是實際上,最好觀察這家公司的投資項目與固定資產項目,如同我前面所說的,有些公司可能將這些投資與不動產的取得當作養小雞,然後等小雞長大後就出售獲利,這個時候這兩個項目就是經常性的項目。但是這很難判斷,向聯電,經常處分聯發科、聯詠、原相的股票,到底這些處分投資利得是經常性與非經常性的就耐人尋味。

叫獸喝了一口水又說:不動產也是一樣,向台糖,或農林,就是有用不完的土地,被政府徵收,或者處分不動產,好像是它的主要收入來源呢?到底是經常性的還是非經常性的很難判斷。

羚羊:那利息與兌換收入及損失又如何判斷呢?

叫獸:利息比較像是經常性的項目,兌換收入或損失又很難講,向在76年起台幣一路由36元升到25元,這個時候兌換收入就是經常性的盈餘。可是向今年年初台幣貶值後第一季產生兌換盈餘,但是未來台幣的匯率會如何走向其實很難預估,到底是經常性的還是非經常性的,就不能一眼看出。叫獸又說:羚羊,正確判斷經常性收入與非經常性收入是價值投資者要獲利的必備功法,例如最近有些非金融業的公司吃了雷曼兄弟的暗器,財務報表不好看,可能連續跌了好多天,像這一種就是非經常性損失,如果跌了很多天,就價值投資者而言,是可以進場撿便宜的。
羚羊:可是IFRSs後有時候沒辦法分析營業外收支的項目呢?就好像茂順(9942)我就很想要看這家公司102年第一季的兌換利益到底有多少,可是就看不到?

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叫獸:沒錯,適用IFRSs以後由於採用原則基礎編製財務報表,而不是用準則基礎編製報表,並不強求每家公司都要在財務報表顯示細項,所以你看茂順102年第一季季報營業外收支的合併數為正,就全部顯示在營業外收入項下,營業外支出反而都是0,沒有另外顯示出來,想要了解兌換利益或兌換損失就比較難了。雖然如此,還是有不少公司揭露細項,投資者仍然可以分析營業外收支項目。
叫獸又說:對於利用經常性項目來評價,我們會持續介紹。現在我來做個總結。
營業利益通常是經常性的項目。
營業外支出通常必須經過分析,其到底是經常性的項目還是非經常性的項目。
通常處分投資損益與處分資產損益被視為是非經常性的項目。
也可以用比率的趨勢來做分析,如果營業外收入佔稅前盈餘比率、營業外支出佔稅前盈餘比率,與營業外收支佔稅前盈餘比率為穩定的趨勢,或者是穩定向上的趨勢,或者為穩定向下的趨勢,可以視為是經常性的項目,也就是以稅前淨利率當作是獲利力的指標,或者是以稅前淨利來評價。
如果是上下波動劇烈,就可能是非經常性的項目,那就是以營業利益當作獲利力的指標,或者是評價的標準。
但是我們建議,最好要看財務報表的內容,當營業外收支不穩定時,必須勤練財務報表及會計真經,才能夠穩穩的釘住獵物,不會被其上下起伏波動所傷。

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  • AndrewWang1
  • 請問, 如果 當分母的稅前盈餘是負的, 那有可能除起來變成正. 這時是要把它當作 0 嗎 ? Thanks.
  • finance168
  • 我們對於這種都用NA來處理